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    中国经济增长的可持续

    在过去的两周,我到了北美路演,拜访了部分加拿大与美国的机构客户。我自己每年会到北美路演两次,上一次过来是今年5月份,时隔半年以后再来,又别有一番感受。

    一、海外市场:中国关注度上升

    首先,*重要的感受,其实是中美的经济融合越来越深,这一点与政治无关。

    我自己特别爱吃中餐,在出国以后也做好了入乡随俗的准备。但这一次无论是在多伦多、纽约、西雅图还是旧金山,我们入住的所有酒店居然都不约而同的提供了中式的早餐,包括油条、粥、包子、春卷、榨菜之类,这对于我而言是意外的惊喜。这么多北美核心城市的酒店都开始提供中式早餐,说明过来从事商务活动的华人越来越多。

    我们从纽约到西雅图的时候是当地时间下午3点左右,由于美国东西部有3个小时时差,相当于纽约时间的下午6点了,肚子饿了的我们打算去吃当地的鼎泰丰。结果市中心的门店告诉我们需要等位一个小时,我们就直接去了郊区的鼎泰丰,发现门口排队的人也是密密麻麻,我们也等了半个小时才吃上饭。而且店里面的服务员和食客基本上都是老外,看着满屋子的老外嘴里喊着“小笼包”,有的举着蒸笼送包子,有的拿着筷子夹包子,顿时有种时光错乱的感觉。

    老外愿意为好吃的中餐排队半个小时以上,说明好吃是硬道理,中餐很强大,征服了美国人的胃。推而广之,对于来自于中国的产品,只要质量好,美国人一样喜欢用,并没有特意排斥。

    其实,随着中国经济的发展,不仅是中餐在海外越来越受欢迎,海外对于中国资本市场的关注程度也是在持续上升。

    这一次到北美,我们又见到了很多新客户,尤其是量化基金型的客户。在美国资产管理行业,量化基金是一类巨大的存在,我们见的几家机构规模都是数千亿美元。而这些基金公司不约而同的表示,已经或者正在准备进入中国资本市场,投资中国是他们未来*重要的战略之一。

    这个背后的主要动力,是中国资本项目开放的不断推进。*早海外资金进入中国资本市场的渠道是QfiiRqfii,从这一渠道进中国要经过严格的审批,而且退出也不方便。但后来在沪深港通、债券通建立之后,理论上从这两个渠道可以随意进出中国资本市场,因而投资中国资本市场的便利性大幅提升。而且近期中国政府已经宣布取消了QfiiRqfii的额度限制,相当于进入限制完全取消;退出机制则是在18年重大修订,Qfii每月汇出资金不得超过总资产20%的规定已经取消了。

    此外,过去外资在中国设立金融公司都有股份限制,只能占据小股东的位置。而近两年在这些领域的限制在逐步取消,外资控股的银行、保险、证券、基金公司正在相继设立。在资产管理领域,外资已经可以设立独资的私募基金公司(Wofe)。据中国证券投资基金业协会显示,目前已经有20多家全球资产管理公司在中国设立了独资子公司,包括**的贝莱德、桥水、施罗德等等,例如**的桥水基金在全球只有两个地方有工作室,一个在美国,另一个就在中国。

    与中国资本市场开放相应,近几年中国的股市和债市相继被纳入到了摩根斯坦利、彭博巴克莱、摩根大通等全球指数,这也推动了外资的持续流入。

    根据央行的统计,截止今年9月,外资持有中国股市和债市的市值分别为1.77万亿和2.18万亿,占中国股市和债市市值的比重分别为3.2%2.3%,这一比重看似并不大。但是从增量来看,今年前9个月,外资持有中国股市的市值增加了6170亿,增幅高达54%,持有中国债市的市值增加了4720亿,增幅高达28%。外资占今年中国股市和债市增量市值的比重分别是5.6%5.7%,外资的增量占比已经不可忽视。

    而今年中国股市中代表性的沪深300指数涨幅高达29%,代表中国债市回报的银行间国债指数涨幅为3.1%,其实都给外资带来了不错的回报。

    目前沪深300指数的市盈率仅为12倍,低于美欧日股市普遍20倍左右的市盈率。

    中国10年期国债利率依然高达3.24%,远高于美国的1.84%,以及欧日的普遍负利率。这意味着面向未来,中国资本市场依然有着巨大的投资价值。

    因此,虽然美国国内有着许多政客在试图阻碍中美的资本往来,但是拥有6000亿美元资产和550万美国联邦雇员参与的美国退休金“节俭储蓄计划(TSP)”,其管理者“美国联邦退休储蓄投资委员会(FRTIB)”近期决定投资包括中国企业在内的国际指数基金。在FRTIB主席肯尼迪给美国参议员们的信中写到:“在新兴市场投资不仅是合法的,更是各行业受托人压倒性的选择,也是美国民众的选择。”

    二、中美关系:特朗普其实不差

    在美国的时候,大家关心的一个重要话题就是中美关系。

    从中国人的角度来看,自从特朗普总统上台之后,中美的关系就开始恶化,美国对中国出口产品大幅增收关税,对中国科技加强封锁,各种针对性的措施不一而足。在我们看来,特朗普看似是近几十年来对华*不友好的总统。

    但是从我们所交流的美国投资者的角度来看,其实对中国政策转向的并不是特朗普,而是美国国会两党的集体共识“Bi-PartisanConsensus”。

    背后的原因一方面在于中国经济的崛起太快,对美国全球老大的地位形成了冲击,也就是所谓的修昔底德陷阱。另一方面在于虽然中国经济的繁荣让全球受益,但是美国经济中受益于全球化的主要是大企业和富裕阶层,而美国的中低收入阶层的实际工资已经有几十年没有大的变化,其贫富差距日益扩大,也使得反全球化成为风口浪尖。

    在这样的背景下,特朗普的很多政策其实是反映了美国国内的集体共识,换言之无论美国换谁做总统,可能其对华政策都不会有大的改变,甚至可能会更差。

    比如说目前在美国民主党内,此前领先的拜登受到“通乌门”事件的影响,声望急剧下降,其领先优势大幅缩小,而参议员沃伦(Warren)的势头则是急剧上升。在RealClearPolitics网站统计的*近4项大型民调中,拜登对沃伦是两胜一平一负,在《经济学家》11月中旬的民调中,沃伦的民调支持率达到26%,高于拜登的23%

    而沃伦虽然是民主党,却明确支持特朗普的关税政策,其在受访时称,“关税是重组我们贸易政策的一部分,在必要时动用关税,有助于捍卫美国工人的权益。”

    不仅在贸易政策上如此,沃伦向来就是对华鹰派。在美国参议院,沃伦和民主党的舒默、莱希,以及共和党的卢比奥、科宁组成了**的跨党派政治联盟,她们推动通过了美国《2019财年国防授权法案》,其中明确禁止任何美国政府部门使用中国华为与中兴两家公司的产品。

    而在此前与路透社的访谈中,沃伦表示中国是竞争对手,美国对中国采取的“接触政策”是个失败。而在沃伦的演讲中,倡导维护人权,以及维护美国主导的国际秩序,在很多方面也会冲击中国的利益。

    这意味着,如果民主党的沃伦在2020年大选中当选美国总统,那么目前的中美贸易摩擦可能不仅不会缓和,甚至可能会进一步恶化。毕竟特朗普的贸易摩擦不仅是针对中国,还同时针对欧盟、日本等所有贸易伙伴,其实还给了我们与欧盟、日本进一步扩大合作的机会,华为能顶住美国全面制裁的压力就离不开这些贸易伙伴的支持。但倘若沃伦上台以后,以其他理由对我们进行围堵,毕竟欧盟和日本是美国的传统盟友,那么我们其实会面临更大的压力。

    其实沃伦上台不仅对我们不利,对美国经济也是巨大的负面消息。沃伦认为,美国的市场经济已经被寡头垄断所破坏,有钱人越来越有钱,大公司越来越大,要想经济恢复正常,就必需对大公司和富人们征收新税。

    沃伦提出,对于所有利润超过1亿美元的公司将征收7%的额外税,对净资产超过5000万美元的富豪征收2%的年税,对净资产超过10亿美元的超级富豪增收3%的年税。这意味着沃伦不仅不会做特朗普的减税政策,反而会大笔的加税。

    此外,沃伦也将银行和科技巨头视为眼中钉,认为他们利用自己的资源影响了小企业和创新。如果沃伦当选,她将重启《格拉斯-斯蒂格尔法案》,分拆商业银行和投资银行;分拆科技巨头的各项业务,例如脸谱、谷歌、亚马逊和苹果等巨头都要被分拆。

    因此,华尔街对沃伦的当选非常担忧,投资大佬利昂.库珀曼和都铎.琼斯都公开表示,如果沃伦胜选,美国股市将会下跌25%。库珀曼说:“你不能通过让富人变穷来让穷人变富,资本主义是美国经济的基石”。

    但好消息是,如果沃伦对上特朗普的话,大家认为其胜选概率并不高。原因在于沃伦所在民主党的票仓是美国的东部和西部,也就是美国的金融和科技中心,而特朗普的支持者则是美国中西部的中低收入阶层。沃伦的政策未必能够吸引到中低收入阶层的支持,但是却重创了民主党传统的支持者,所以其战胜特朗普的概率反而比不上传统民主党人拜登,因为拜登至少会保住民主党的基本盘。

    与此相应,大家都认为中美在未来会达成某种程度的阶段性协议,因为这符合中美双方的利益。对于美方尤其是特朗普而言,中国进口农产品可以兑现其对农民的承诺,增加农民的支持率,而中美贸易摩擦的缓和也有助于改善美国经济,而经济的继续复苏有助于特朗普在2020年大选中连任成功。对于中方而言,重启美国农产品的进口也有助于降低国内高企的猪肉价格,同时贸易协定的达成可以缓解关税进一步上升的担忧,有助于改善出口和科技企业未来的生存环境。

    三、值得肯定:改革开放不刺激

    虽然中国经济在持续减速,我在美国的时候3季度中国GDP增速已经公布,6%的增速创下了近30年的新低,虽然大家也对中国经济的减速表示关心,但是更多的还是对本轮调控政策的肯定,更多的使用了改革和开放的手段,而不是重走刺激的老路,所以也带来了更加长远的希望。

    从外资的角度,首先明显感受到的是资本市场开放的加快。

    受益于沪港通和深港通等的实施,海外资金在近几年可以很方便地投资在A股市场的优秀股票,而且贵州茅台、招商银行、中国平安、海螺水泥、格力电器、美的集团等诸多A股核心资产帮助外资赚到了不菲的财富,同时海外的阿里巴巴、美团点评、拼多多等中概股的表现也很出色,让大家对中国资本市场的观感明显改善。

    其次,则是对金融去杠杆和不刺激的肯定。

    本轮中国经济的减速源于2017年开始的金融去杠杆,之后中国的货币和融资增速大幅下降,经济增速也随之下滑。虽然去杠杆使得中国经济减速,但同时也降低了中国经济的系统性风险。尤其是在2019年经济增速创下历史新低的背景下,中国央行依然坚定不移地实施稳健中性的货币政策,到目前为止政策利率仅仅是下调MLF利率5bp,而并没有跟随海外全面大幅降息。虽然增长有短期减速的压力,但不会有新一轮的债务和泡沫风险,这其实反而让外资对中国的未来更有信心。

    此外,中国实施的大规模减税降费,也受到了海外投资者的肯定。

    正常情况下,由于税收来自于经济的产出,在税率不变的情况下,税收增速就大致等于经济的名义增速。而今年前3季度中国经济的名义增速依然有7.9%,但是税收增速则是-0.4%,税收增速不仅远低于经济的名义增速,甚至出现了40年以来的**负增长,这证明大规模的减税降费确实兑现了。

    而宏观税负的下降,意味着政府对经济的控制下降,市场的力量增强,国进民退的趋势扭转,企业的盈利也有明显改善,这也增强了外资的信心。

    另外,我们也介绍了中国目前正在发生的深度城市化,也就是户籍放开的红利。

    虽然中国目前的城镇化达到了60%,也就是近8亿人口常住在城镇,但其中其实有3亿人生活在乡镇和城市的边缘区,只有5亿人生活在城市的建成区,而这5亿人中只有4亿人有城市的户口,也就是中国的户籍人口城市化率其实只有30%左右。

    而在2016年,我们提出了新型城镇化,核心就是以人为本的城镇化,目标就是实现1亿非户籍人口的落户。为此政府在2018年提出乡镇和小城市要放开户籍限制,而2019年又提出大城市要放开户籍限制。目前中国除了14个特大和超大城市以外,其余600多个城市按要求都要全面或者部分放开户籍限制。

    与此相应,假设未来10年中国原有的城镇化率保持每年新增1%的速度不变,但由于户籍放开,这新增的10%人口会从农村直接进入三四五线城市。与此同时,我们预测在乡镇和城市的边缘区还有10%人口的户籍会转移到城市,这意味着10年以后中国三四五线城市的户籍人口占比有望从目前的20%升至40%左右。而人口进城必然会带动衣食住行教育医疗等各方面的消费需求,深度城市化有望成为中国经济未来10年的重要推动力。

    这意味着,本轮并不是没有刺激政策,而是没有使用以往放水式的一次性刺激政策,而是更多使用改革性的长期刺激政策,通过减税和户籍改革,让企业的负担长期下降,让居民长期愿意在城市安家放心消费。对于这一点,外国投资人也是非常肯定。

    四、关注风险:债务地产与民企

    但毕竟外资对于中国市场并不是特别熟悉,因此对很多风险问题也很关注,主要集中在债务、地产与民企等相关的问题。

    首先*关注的就是债务问题。

    到底中国政府如何平衡债务与经济发展的关系?未来还要不要去杠杆,如果去杠杆导致经济失速,比如说2020年经济增速降至6%以下,还会不会再来一次加杠杆?

    对于债务问题,我们介绍中国目前的政策其实是稳杠杆而不是去杠杆。因为从全球来看,都没有纯粹的去杠杆,即便美国经济在08年金融危机之后复苏,其实总债务率也没有下降,只是保持了250%左右的高位稳定。

    而中国的总债务率在2008年仅为130%,到了2016年末升至240%,接近美国金融危机之前的水平。但是经过两年的去杠杆之后,目前我国的总债务率稳定在250%左右。

    而央行对货币政策的*新表态是,保持货币与融资增速和经济名义增速相匹配。目前我国的M2增速为8.4%、社融增速为10.7%GDP名义增速为7.9%,前两者与后者大致相当,这意味着总债务率基本稳定,因而稳杠杆是可以持续的状态。

    而只要货币和融资增速保持在8-10%左右,其实就可以支撑GDP名义增速保持在8%左右,这也意味着在稳杠杆的背景下,中国经济不存在失速的风险,其实也就不会出现新一轮强刺激与加杠杆。

    其次关心的是房地产的风险!

    到目前为止中国的地产调控也没有放松,如果未来地产销量持续下滑,政府会不会重启刺激性政策?如果调控一直不放松,房地产市场有没有崩盘的风险?

    我们介绍说,在两年之前我们对中国的房地产市场也非常担心,因为棚改货币化政策的实施,使得中国地产销售面积从13年*高的13亿平米激增至17年的17亿平米,而棚改政策毕竟不可持续,如果棚改货币化政策退出,中国地产销量会不会退回到13亿平米,从而使得地产销售大幅下滑?

    但是在2019年,我们发现虽然棚改的目标比2018年下降了一半到了300万套左右,按照每套90平米计算,相当于减少了近3亿平米,但是2019年的地产销售并没有大幅下滑,而是保持了零增长。我们发现,地产销售超预期的主要是三四五线城市,而一个重要解释在于今年政府放开了三四五线城市落户的限制,从而支撑了房地产的销量。

    假设未来10年中国城镇化率的速度保持不变,同时由于户籍的全面放开,户籍人口城市化率也每年新增1%,那么就会额外带来1500万城市人口。假设3口一家,对应500万套新增住房需求,这其实可以对冲目前每年600万套左右棚改房的退出,从而使得地产销量稳定在17亿平米左右,不至于出现大幅跳水。

    也就是说,如果户籍放开带来的深度城市化的红利确实存在,那么中国地产市场的销量并不会出现大幅跳水。与此相应,政府也没有必要大幅放松地产调控政策,而是可以维持现有政策不变。

    *后,如何理解民企的生存困境?

    在我们看来,确实*近几年中国民营企业的日子不太好过,体现为民营企业的债务大量违约,民企融资难,所以一度产生了国进民退的担忧。

    但其实民营企业融资难并非是国进民退造成的,而是去杠杆造成的。因为中国的国企存在隐性的政府背书,所以在去杠杆发生之后,市场化的民企肯定是*先受损的。但是反过来说,同样是民营企业,为什么有的企业没事?有的企业违约?我们研究了大量民企债务违约案例之后,发现其共性就是举债投资过度,换句话说民企的债务违约其实是过度加杠杆造成的,因此国进民退是结果而不是原因。

    其实中国民营企业整体融资一直都受到限制,这意味着能够举债融资的往往是头部大型民企,而广大中小型民企一直与银行融资体系绝缘,受去杠杆的影响并不大,反而是受税收、关税等的影响更大。而这一次政府的大规模减税降费、汇率贬值其实是大幅降低了中小企业的经营成本,这也使得到目前为止中国没有出现全面的失业问题。

    而要想解决民企融资难的问题,关键是要实现国企经营的市场化。

    过去我们对国企市场化的理解就是私有化。我们发现,私有化在竞争性行业是有效的,可以提**率,而格力电器的混改落地说明在这一领域政府其实是愿意放手的。但是在金融、能源和电信等垄断行业,私有化未必是有效的,俄罗斯、阿根廷等国的私有化其实是巨大的失败,因为垄断行业私有化未必能提**率,参照美欧等发达国家的经验,垄断行业提**率的*佳方式其实是社会化。

    欧美的大金融、能源集团,其实股权都是高度分散,经营管理层由社会选聘上任,其薪酬的绝大部分是股票期权,也就是高管的薪酬与公司的业绩挂钩,通过股权激励的方式,也可以很好地提高企业的经营效率。

    而这一次为了给企业减税降费,政府把国企10%的股权划转到社保基金,这其实实现了国企社会化的第一步。未来国有企业将通过充实社保基金或者国有资本运营平台的方式,真正归属于全民所有。由于社保基金和国有资本运营平台有着资产保值增值的要求,其实就会增加对国企高管的业绩考核。

    与此同时,国资委近期发布了《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》,允许将核心骨干人才的两年内股权激励数量提升至总股本的5%,支持尚未盈利的上市公司实施股权激励,允许限制性股票的授予价格达到或者低于公平市场价格的50%,但必须设计相应业绩解锁条件。这其实就可以更好的将国企骨干人才的利益和公司长远发展绑定,从而提高国企的经营效益和长期回报率。

    如果未来能够实现国企经营的市场化,以及对国企从“管企业”向“管资本”的转变,其实就不再存在国进民退的问题。

    五、投资中国:消费服务与科技

    如果未来看好中国资本市场,应该投资什么方向?

    我和一位长期在海外投资的华人基金经理聊天,其经验其实很好的总结了投资中国的方向变化。

    在过去,他发现要不要投资美国主要看消费者信心指数,因为美国是消费主导型国家,消费好经济就好。投不投中国则是看制造业采购经理人指数,因为中国是生产型国家,制造业好经济就好。

    但是今年虽然中国的制造业PMI一直位于50%以下的收缩区间,但是中国股市却是大幅上涨,原因在于中国已经从生产型国家转变为消费型国家,消费和服务业已经主导了中国经济走势,这使得过去的经验不再有效。

    展望未来,中国的投资机会主要是三个大方向:

    首先是大消费。

    在*近5年,中国消费对GDP增速的平均贡献率是64%,远高于投资的34%和进出口的2%,中国已经成为消费主导型的国家。从19年以来的数据看,今年前10个月,代表消费的社会消费品零售总额增速为8.1%,代表投资的固定资产投资增速为5.2%,而出口增速为-0.2%,消费增速也是**的优势在领跑。

    展望未来10年,如果深度城市化的红利得以实现,户籍放开之后三四五线城市建成区的户籍人口可以翻番,就意味着相应的各类消费也有翻番的潜力,再考虑价格的上涨,中国消费依然有望在未来10年保持在7-8%左右甚至以上的增速水平,因而消费依然是一片蓝海。

    其次是大服务。

    很多人看到1910月的社会消费品零售增速下滑至7.2%,就断言中国消费出现了大幅下滑。但是今年10月恰逢黄金周,黄金周全国旅游收入增速达到8.5%,高于同期社零增速,也高于去年按照金额推算的2.65%的旅游收入增速。

    事实上,中国经济中的服务业占比早在2013年就超过了第二产业。截止今年前三季度,中国服务业占比为54%,远高于第二产业的40%。而前3季度的服务业增速是7%,远高于第二产业的5.6%

    与此相应,虽然1910月份的工业增速下降至4.7%,低于3季度5%的增速,但是1910月的服务业生产指数同比增长6.6%,高于3季度的6.5%。考虑到服务业的比重更大,10月的经济整体并未大幅减速。

    *后是大科技。

    过去中国经济靠投资拉动,而投资则是靠货币和债务驱动,虽然增长很快,但这是一种外生型的增长模式,增长不可持续,而且后遗症也很大。

    而未来中国经济转向消费和服务拉动之后,科技的重要性将会与日俱增,从而有望转向内生型的增长模式。纵观美国经济,其消费龙头公司亚马逊、苹果等其实是科技公司,通过持续高额的研发创新投入,来提升产品的吸引力。

    而中国的企业在经过中美贸易摩擦的洗礼之后,重视创新的华为成为了中国企业的偶像和榜样,中国企业的研发和创新的意识大幅增强。根据我们的统计,中国上市公司18年的研发费用增长了约23%,而19年上半年的增幅约为21%,连续两年保持了高增长。

    目前,中国每年有近1200万大学生毕业,这其实是****的人才红利。如果我们的企业能够大笔增加研发费用,其实就是给研发人员多发工资奖金,就可以利用好这一工程师红利,从而实现靠科技创新发展。


    总结来说,虽然由于不搞刺激,中国经济未来或许还会继续减速,但是在进一步改革开放等政策红利的推动下,中国经济未来有望转向靠消费服务和科技创新来发展,而经济增长将更可持续,中国资本市场也将是全球不可错过的投资机会。

    *后,引用美国*大的上市投资管理集团贝莱德的*新报告标题,“中国的投资机会大到不可忽视”!



    来源:姜超宏观债券研究


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