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    融资渠道收紧对房企的影响

    房地产行业融资政策收紧的脉络

    多政策出台约束房企融资行为

    从2019年5月份开始,各类政策密集出台约束房企公开市场融资、境外融资、信托融资、ABS融资等行为。特别是*近半个月,伴随着银保监会对信托公司进行窗口指导规范为房企违规融资的行为、发改委约束房企发外债只能用于置换中长期境外债务、银保监会规范ABS融资,严禁虚假交易等相关政策的出台,对房企违规融资的行为的监管逐步落向实处。



    政策一:加强房地产信托领域风控,银保监会约谈部分信托公司

    7月6日,银保监会有关部门负责人表示,针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司,开展了约谈警示,要求这些信托公司增强大局意识,严格落实“房住不炒”的总要求,严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。


    根据“23号文”的要求,信托公司对房企违规融资的行为主要包括以下三个方面:1、向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资,或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资;2、直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资;3、直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。


    今年以来,多种形式的地产信托规模快速增长,为房企拿地融资提供了便利性。而随着对股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资方式的叫停,意味着房企拿地的资金渠道收窄,未来资金周转压力加大。在企业层面,此番指导对频繁使用信托融资、或者以信托为主要融资的开发商影响更大。


    政策二:房企发外债只能置换一年内到期中长期境外债务

    7月12日,国家发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》、《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知》。国家发改委对房地产企业发行外债申请备案登记提出4条具体要求。1、房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务;2、房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息,包括债务规模、期限情况等;3、房地产企业发行外债要加强信息披露,在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况;4、房地产企业应制定发行外债总体计划,保持境内母公司外债与境外分支机构外债、人民币外债与外币外债、短期外债与中长期外债、内债与外债合理比例,有效防控外债风险。


    对于该政策需关注两大增量信息:一是,境外发债只得用于偿还境外债务,意味着以往“借外债偿内债”的通道被堵死;二是,境外美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期境外债务,这意味着近期发行中短期限美元债的房企,在债券到期后只能通过自有资金或国内举债偿还境外债务,难以通过债务滚动的方式来接续。在企业层面,意味着之前境内融资渠道受阻,依靠境外发债融资、债券发行期限偏短的企业的融资压力加大。


    政策三: 银保监会发文规范供应链金融,严防虚假交易、虚构融资

    7月16日,《中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见》指出,银行保险机构在开展供应链金融业务时应坚持四大基本原则:坚持**金融服务,以市场需求为导向,重点支持符合国家产业政策方向、主业集中于实体经济、技术先进、有市场竞争力的产业链链条企业;坚持交易背景真实,严防虚假交易、虚构融资、非法获利现象;坚持交易信息可得,确保直接获取第一手的原始交易信息和数据;坚持全面管控风险,既要关注核心企业的风险变化,也要检测上下游链条企业的风险。


    随着房企融资渠道的收紧,ABS产品作为盘活房企存量资产、进行融资的新型手段,成为房企重要的融资方式。但房企ABS的过快发展也暴露出不少问题,目前供应链ABS遇到难点是难以确认上游业务往来的真实性,应收账款回款无法把控,企业多头借贷、违规经营等问题。对供应链金融业务的强监管,一方面规范 ABS市场有序发展,另一方面,也将导致部分基础资产较差或中小型房企发行ABS难度增加。 


    房地产行业融资渠道现状梳理

    房企开发投资的资金来源主要包括国内贷款(银行贷款、非银贷款)、自筹资金(自有资金、其他自筹)、利用外资和其他资金来源(定金及预收账款、个人按揭贷款、发行债券等)。截至19年6月,今年房企开发投资资金中有16%来自国内贷款,31%源于自筹资金,53%依靠其他资金来源。


    国内贷款主要包含银行和非银机构贷款,房企开发投资对国内贷款的依赖程度较为平稳,然而银保监会23号文为转折点,后续投向地产行业的非银贷款占比或将收缩。自筹资金主要包括自有资金及非标等其它自筹,非标这部分自筹资金也是近期受到冲击*大额融资渠道。其他包括销售回款及境内债权融资,其他资金占比提升源于2016年以来外部融资逐步收紧,房企通过高周转的方式推动资金回流,缓解资金压力。利用外资占比整体较小,是个别房企融资渠道的补充。




    目前,房地产各融资渠道整体处于政策收紧状态。银行开发贷整体保持较高的门槛水平,对企业规模、评级、资质等因素均有考量。非标方面,“ 23号文”、信托窗口指导等多种政策相继出台,封堵房企通过非标进行前融的渠道。部分房企发债受到窗口指导,再融资难度增加;境外发债在强监管下,只能借新还旧。股权融资尚处在低迷状态,金融去杠杆压制私募股权的发展。




    关注地产债到期压力及信用资质分化

    地产债今年下半年面临到期高峰

    在近期政策不断加码规范房企融资、抑制房企高溢价拿地的环境下,需要重点关注房企的债务到期压力,部分债务到期压力大、融资结构中非标占比高的房企或面临再融资压力,直接影响企业的信用资质和偿债能力。


    今年下半年是境内地产债的到期高峰。在2017年以后,地产债净融资额持续为正,自2019年5月后,地产债净融资额开始转负。根据统计,2019年8-12月,地产债总计到期量2106亿元,其中8月-10月,地产债单月到期较大,再融资能力将面临考验。



    2019年美元债发行放量,未来一年到期压力不大。由于部分房企境内融资难度较大,且今年以来美元债融资成本出现下降,导致2019年地产美元债发行放量,2019年1-7月地产美元债总计发行588亿美元,发行金额几乎与去年全年持平。2019年8-12月,地产美元债到期金额总计70亿美元,整体到期压力不大。



    关注房企信用资质分化带来的风险与机会

    5月份以来,各监管部门对非标、美元债、ABS等融资渠道进行规范,抑制违规融资行为。由于房企融资渠道的不同导致房企受到的冲击和影响程度不尽相同。对于融资能力强的优质企业现金仍然较为充裕,具有继续扩张的能力;而债务负担较重、融资结构不合理的房企资金链承压,内生性现金流变得格外重要,重点从1.自有资金充裕性,2.拿地支出可控,3.潜在存货及土储变现能力三个角度对房企的偿债能力进行分析。


    融资行为规范导致房企融资能力分化加剧。在对房企融资能力的影响上,需要具体分析房企原有的融资结构,前期对于非标、美元债、ABS融资的依赖度高的房企面临的冲击更大,而银行信贷资源充足,融资以银行信贷为主的房企受到的影响较为有限。具体到每家房企对各个融资渠道的依赖程度可以参考我们的专题报告《房企融资结构探秘》(2019.6.14)。


    融资能力强的优质企业现金仍然较为充裕,具有继续扩张的能力。在规范利用信托融资拿地、抑制房企加杠杆拿地的政策环境下,债务负担重、融资结构不佳的房企的扩张行为预计会有所降温,而融资能力强的优质企业仍具有继续扩张的能力,在行业向头部集中的过程中,企业的信用资质将出现分化。


    花式融资房企资金链承压,重点关注企业偿债能力。面对融资环境收紧,房企的应对策略一般包括:1.利用自有资金偿还债务,2.放缓拿地节奏、减少资本开支,3.提高周转速度、加快销售回款,加快资金回流。我们将重点从以上三个方面对房企的偿债能力进行分析。


    企业的自有资金是企业偿债的基础保障。用货币资金对有息债务的负债比例来表示企业的现金充裕程度,用净负债率代表企业的债务压力,现金较为充裕的房企的资金腾挪的空间更大、债务周转的压力相对更小。


    建议密切关注房企拿地行为的变化情况。拿地是房企重要的资本支出项目,房企现有土地储备情况影响房企潜在的刚性土地购置需求,房企过去的拿地情况侧面反应了企业未来可能的拿地节奏。土地储备不足、过去拿地较为激进的房企未来土地购置的资本支出可能较大,但不排除部分资金链较为紧张的房企及时调整拿地的策略,缩减资本开支。因此,后续需要重点关注房企拿地节奏的变化。在拿地行为上,我们通过权益销售金额/新增土地价值判断房企的拿地风格是否出现变化,如果该指标在2019年出现显著下降,需警惕房企拿地激进带来的项目前期融资压力。


    房企的土地储备是销售的根本,推盘计划和营运能力影响企业短期的现金回流情况。对于融资能力较差的房企,提高内生性造血能力是债务滚动的关键。土地储备充足且营运能力强的企业自身的现金回流能力更强。土地储备是房企销售的根本,推盘计划和营运能力影响企业短期的现金回流情况。可以重点关注房企后续具体的推盘计划、销售回款对房企偿债和投资支出的覆盖能力,近期境内/外债务到期集中、且去化不达预期的房企面临的流动性压力更大。


    在现金的充裕程度上,用2018年年报中货币资金/有息债务来衡量企业的账面资金充裕性,排名前五的是奥园、中海、龙光、时代控股和万科。在净负债率水平上,奥园、中海、龙光、时代控股和龙湖的负债水平较低。


    在拿地方面,今年上半年拿地支出比例较去年下降较多的为恒大、远洋、华发,但需要注意的是由于并购拿地、旧改拿地等数据难以获得,我们仅统计了通过招拍挂拿地的数据;如果用土地储备/销售面积粗略的代表房企可开发的土储年限,排名前五的是雅居乐、保利、远洋、富力、绿城。



    在销售对债务的覆盖能力上,用(存货-预收账款)/有息债务来表示企业可变现货值对有息债务的覆盖能力,排名前五的是中海、建发、龙湖、恒大、世茂;在(存货-预收账款)/公开债务上,排名前五的是中海、华润、首开、龙湖、美的置业;如果用营业成本/0.5*((期初存货-期初预收账款)+(期末存货-期末预收账款))来表示企业的周转效率,排名前五的是碧桂园、金茂、龙光、新城、绿地。




    房企信用利差或分化

    房企信用资质分化将带来信用利差分化。由于房企融资渠道的不同导致房企受到的冲击和影响程度不尽相同,房企行为的分化将带来市场对房企的信用资质的分化。叠加包商事件之后对风险偏好的提高,*近中低评级地产行业信用利差已经出现走扩的迹象。对于地产企业在融资收紧下的行为,需要综合进行精细化研究,对于前期融资渠道规范性一般的企业,受到影响会比较多,此时关注企业的内生现金流和在手资源变得尤为重要。


    来源:华泰固收


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