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    政府与社会资本合作项目资产证券化

    全国首单PPP储架式资产证券化项目——“国金-川投航信停车场PPP项目1-10号资产支持专项计划”已获得深交所出具的符合挂牌条件的无异议函。储架获批额度30亿元,首期发行规模5.3亿元,开启了PPP项目资产证券化的新篇章。

    该项目由四川省投资集团、中航信托及交银国信共同出资设立的四川省川投航信股权投资基金管理有限公司发起并担任资产服务机构,原始权益人为各PPP项目公司,基础资产为项目公司持有的停车场PPP项目下的经营权及收益权,计划管理人和承销机构为国金证券股份有限公司。项目的顺利实施得到了四川省发改委、四川省财政厅和深交所的高度重视和大力支持。

    该项目是四川省猫先生电竞app安卓版体制改革的又一创新成果,**搭建了PPP Pre-ABS 储架式ABS模型,打通了基础设施领域募、投、管、运、退全流程,形成“盘活存量-投资增量-再次盘活”的良性循环,构建出基础设施领域绿色金融生态链,具有可循环、可持续、可复制的特点,为盘活政府存量资产提供了示范性样本,也为研究城市公共物品定价体系,挖掘基础设施领域金融属性提供了实证案例。

          一、政府与社会资本合作项目(PPP)资产证券化的背景

          改革开放以来,随着经济发展和人民生活水平的提高,经济发展和人民群众对基础设施、公共服务和生态环境的诉求越来越高,政府在这些方面的压力也越来越大。于是,政府提出改革融资体制,提倡社会资本和外资进入基础设施、公共服务和生态环境等领域。1994 年,我国开始尝试政府与社会资本合作项目,即Public-Private Partnership 项目(简称PPP 项目),主要涉及电厂、水厂、高速公路、隧道等项目。在尝试获得成功后,政府又陆续签订了90 多个PPP 项目,其中大部分以外商投资为主。

           进入21 世纪以来,随着政府政策的刺激和放宽,PPP 项目进入稳定发展阶段。该时期的项目以市政项目为主,如污水处理、垃圾回收、地铁等项目。其中*受瞩目的是北京国家体育馆(即鸟巢)的PPP 项目建设。该项目由北京城建集团、城市开发集团、天鸿集团等合资建设,投资额达31 亿元。项目的成功展示了PPP 项目的优势[1]。

          2008 年,美国爆发经济危机,也间接影响到我国,政府推出高达4 万亿元人民币的刺激计划,加强基础公共设施的直接投资和建设,明显减少了PPP项目的推广和建设。

          2012 年,党的十八届三中全会提出市场在资源配置中起决定性作用的思想。在这一思想指导下,各经济领域深入拓展市场化探索。在一些关系国计

    民生的基本建设、基础设施建设领域也开始引入社会资本。同时,地方政府不断加大的财政赤字也迫使其推进PPP 项目。2014 年以后,财政部、国家发改委大力提倡PPP 项目,出台了一些规范性政策措施,如《关于进一步做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》(财金〔2016〕32 号)等,PPP 项目发展迎来了春天。但是,一些PPP 项目由于盲目上马,或操作不规范,带来不少问题。对此,2017 年底,财政部印发了《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目管理的通知》(财金〔2017〕92 号),开始清理不符合规范的PPP 项目。2018 年4 月,财政部又颁布了《关于进一步加强PPP 示范项目规范管理的通知》,继续对存在问题的PPP 项目进行清理。据统计,被纠正和清理的PPP 项目多达173 个,涉及金额高达6702.9 亿元。

           具体而言,PPP 项目被纠正和清理的原因主要有以下三点:

         (一)投资PPP 项目的资金已超越了地方政府的承受能力

           以包头市地铁PPP 项目为例。该项目总投资高达305.52 亿元,其中40%的资金即122.21 亿元由包头市财政部门筹措,其他资金通过银行贷款和社会资本解决。但是,2016 年包头市一般公共预算收入只有271.2 亿元,投资PPP 项目的资金大大超出了包头市政府的财政承受能力。因此,该项目被财政部紧急叫停,并被移出PPP 项目库。

        (二)民营企业资金有限,且PPP 项目回报率低

          目前,我国的PPP 项目大多是政府和国有企业的合作,政府与民营企业的合作项目并不多。主要因为,国企自有资金多且融资容易,有资金参与PPP项目,而民营企业自有资金有限,融资相对国企来说比较难。同时,PPP 项目的回报率一般只有6%-8%,对民营企业吸引力不大。所以,民营资本参与PPP 项目的积极性不高。

        (三)PPP 项目体量大,周期长,存在相当的风险

    PPP 项目并不是**安全的,我国的PPP 项目就有几十起失败的案例。如,2017 年四川宜威高速PPP 项目因融资困难导致项目失败,参与方成都路桥公司受其影响,损失利润超过千万元。

           据财政部统计,截至2018 年7 月底,全国PPP 项目累计入库7867 个,投资额11.8 万亿元。其中已落地项目3812 个、投资额6.1 万亿元;已开工建设项目1762 个、投资额2.5 万亿元。2017 年下半年以来,共清退不合格PPP 项目2148 个[2]。

          由此可见,解决资金问题是PPP 项目成功的关键。笔者认为,PPP 项目资产证券化是解决PPP 项目资金的一条有效途径。

            二、国内关于PPP 项目资产证券化的政策及研究情况

           在中国,PPP 项目和资产证券化都是新生事物,具体实践中多模仿美国等国家的一些模式,照搬过来,稍加修改,没有多少创新。因此,无论国家政策还是学术界的研究,都尚不成熟。

         (一)国家关于PPP 项目资产证券化的政策

           为了指导和规范PPP 项目资产证券化业务,2016 年以来,国家出台了一些政策,但由于缺少经验,有关政策规定也多是国外理论的翻译。

           从2016 年开始,国家有关部门开始重视PPP 项目资产证券化的发展,相继推出有关文件引导和鼓励其发展。但总体上看,目前,国家对PPP 项目资产证券化采取比较谨慎的态度,在严格监管前提条件下,择优选择PPP 项目进行资产证券化,尽量避免PPP 资产证券化中可能存在的风险。

           2016 年12 月,国家发改委、证监会联合发布《中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698 号)。这是我国政府关于PPP 项目资产证券化第一个比较全面而完善的文件,主要内容是肯定了PPP 项目资产证券化是保障PPP 项目持续健康发展的重要机制,对盘活PPP 项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资金具有重要意义。文件希望各级地方政府部门要加大在传统基础设施领域实现PPP 项目资产证券化的改革,全方位推进和保障PPP 项目资产证券化的进行。同时要求,证券监管部门及自律组织应当积极支持PPP 项目资产证券化业务的开展,在优化资产证券化审核体系基础上建立合规风控体系,鼓励中介机构依法合规的参与到PPP 项目资产证券化业务中。*后,文件强调,要为PPP 项目资产证券化营造良好经济环境,其中包括鼓励城镇化基金、基础设施基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金等加入到PPP 项目资产证券化的投资行列中,建立多元化、可持续的PPP 项目资产证券化投资机制。在行政上,要求相关各部门加强合作,协调解决PPP项目资产证券化发展中会遇到的问题,确保PPP 项目资产证券化信息的公开透明,项目有序实施,接受社会和市场的监督。

           为了贯彻执行国家发改委、证监会的有关规定,推动PPP 项目通过资产证券化获得融资,2017 年2月上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布《上海

    证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》和《深圳证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》,进一步强化PPP 项目资产证券化在中国发展的政策指导。

           2017 年4 月25 日,国家发改委印发《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》(发改办财金〔2017〕730 号)的通知,为PPP 项目资产证券化业务的开展进行了操作层面的指导。通知明确指出,政府和社会资本合作(PPP)项目专项债是由PPP项目公司或社会资本方发行,募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP 形式开展项目建设、运营的企业债券。现阶段支持重点为:能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。文件还规定了PPP 项目专项债券发行的6 个条件,包括:PPP 项目专项债券募集的资金可用于PPP 项目的建设、运营以及偿还银行贷款;PPP 项目专项债券应符合《公司法》《证券法》《企业债券管理条例》和相关文件要求;保障PPP 项目运作的规范、透明,确保PPP 项目的可行性和安全性;建立和完善以PPP 项目合同为核心的合同体系,减少法律风险,增加项目安全度;PPP 项目应能产生持续稳定的收入和现金流,项目收益优先偿还债券本息;传统基础设施领域的PPP 项目应纳入传统基础设施PPP 项目库。

           在审核方面,国家发改委在通知中提出以下要求:优化和加快PPP 项目专项债券的发债程序,在偿债保障措施完善的情况下,允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金;对于达到AA+及以上信用评级的PPP 项目专项债券,可简化企业发行债券步骤。同时鼓励上市公司及其子公司发行PPP 项目专项债券;发行人要设置合理科学的PPP 项目专项债券,确保债券存续期不超过PPP 项目合作期限;在PPP 项目专项债券的有关批复上有关部门要做到快和稳,期限不得超过2 年;在PPP 项目专项债券信息披露上要做到实时、公开、透明。对投资人要建立投资保护机制,确保投资人的合法权益不受侵害。

           2017 年6 月19 日,财政部、中国人民银行、证监会又联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)。这是由财政部牵头主导的关于PPP 项目资产证券化文件,也是财政部近两年来关于PPP 项目资产证券化出台的*重要文件。文件规定要在中国分类稳妥的开展PPP 项目资产证券化业务;鼓励PPP项目公司作为发起人开展资产证券化融资;根据PPP 项目情况设计科学合理的证券化产品;PPP 项目股东可在项目建成2 年后以其所持有的,能够带来稳定现金流收入的股权作为基础资产进行资产证券化,加大资产的流动性;同时鼓励与PPP 项目主体相关的其他公司可发行资产证券化产品,支持PPP项目的建设。文件特别强调,要择优筛选PPP 项目,完善PPP 项目资产证券化工作程序,加强PPP 项目资产证券化的监督管理,防范刚性兑付风险的发生,打造良好发展环境。

         (二)国内关于PPP 项目资产证券化的理论研究

           受到政府鼓励PPP 项目资产证券化发展的相关文件的影响,近两年,国内关于PPP 项目资产证券化的研究逐渐多起来,但研究的广度和深度不足,系统性的研究更少。且在研究中大多以国外已有的理论研究为基础,主要介绍国外的PPP 项目资产证券化模式和经验教训,为我国PPP 项目的健康发展寻新途径。

          国内较早全面介绍PPP 项目资产证券化的是张志晓律师。作为中国政法大学PPP 中心研究委员,他在《PPP 项目的资产证券化》的系列讲座中,以南京污水处理收费资产支持收益证券化和新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划两个重点案例为研究对象,证明在满足一定条件的基础上,中国的PPP 项目是可以和资产证券化业务相结合的。

           由中国资产证券化研究院院长林华[3]主编的《PPP 与资产证券化》一书,为中国PPP 项目资产证券化的发展提供了较为全面的理论研究基础。该书系统地阐述了国内PPP 项目实务运作的流程及方法,并由此入手,对PPP 融资结构、项目的资产证券化、PPP 基金、会计和税务处理要点、法律实务、信用评级等方面进行了介绍和分析,为资产证券化市场从业人员、监管人员及理论研究人员提供了参考。

           资深金融分析师卢明明[4]在其著作《PPP 项目运作与资产证券化》中,从微观角度更为详细的分析了PPP 项目的方方面面,包括参与主体、特征、分类、应用、发展历程,等等。书中认为,PPP 项目资产证券化可以盘活存量PPP 项目资产,同时吸引更多社会资金参与到PPP 项目中来。

           中国电力建设集团高管刘子诺[5]发表《资产证券化——PPP 为来发展的重要手段》一文,认为资产证券化业务作为表外融资的一个重要途径,可以帮助PPP 项目有效解决融资问题,实现融资*大化。中证金融研究院研究员星炎[6]在《我国PPP 项目资产证券化中的问题与对策》一文中指出,我国PPP项目资产证券化存在基础资产标准化难度大、多数PPP 项目信息不透明等问题,并借用英国PPP 发展经验,提出分行业进行基础资产标准化等应对措施。通过对我国已有的PPP 项目资产证券化研究情况的分析,本文认为,目前,我国在PPP 项目资产证券化研究上存在以下问题:

        (1) PPP 项目资产证券化研究力量薄弱,研究成果较少;

        (2)PPP 项目资产证券化的研究大多侧重于实务操作,且比较晦涩难懂,少有直观展示中国PPP 项目资产证券化优劣的文章;

        (3)已有研究成果中,谈到了PPP 项目资产证券化发展中存在的客观问题,而忽略了主观问题的存在及分析;

        (4)PPP 项目资产证券化的先进经验都来自欧美发达国家,这些国家的发展阶段和国情与中国有着很大差别,一味照搬难以适应国内PPP 项目资产证券化发展现状。

           针对于此,本文在已有的研究基础上,对PPP项目资产证券化的优劣进行了全面分析,重点指出PPP 项目资产证券化在中国存在的六大难题,其中强调作为PPP 项目资产证券化的主要参与者,银行对PPP 项目资产证券化缺乏兴趣和动力,是导致我国目前PPP 项目资产证券化实际操作非常少,且都以实验探索为主的主要原因。这一主观动因的影响,是以往PPP 项目资产证券化中未曾提及和研究过的,值得我们深思。此外,本文介绍了同样是发展中大国印度的PPP 项目资产证券化发展经验,更具有说服力地阐述了PPP 项目资产证券化在中国的可行性。

           三、PPP 项目资产证券化的优势

          PPP 项目资产证券化就是将项目设计为特殊目的载体(Special Purpose Vehicle ,即SPV),将SPV 资产出售给投资者,由SPV 独立地承担风险,其风险与原有公司(即PPP 项目资产证券化的发起人)实现风险隔离。项目获得资金,发起人和证券投资者都获得投资收益[7]。PPP 项目资产证券化主要有以下三个优势:

         (一)解决PPP 项目资金占用时间长、周转慢、收益低的问题

          PPP 项目一般投资大、收益低、周期长。所以,无论是政府还是社会资本把大量资金投入到PPP 项目后,资金会被长期大量占用,且不能产生更多的收

    益。这无论对社会资本还是对政府来说,都是不情愿的事情。而实行资产证券化,将资本短期内回收,是政府和社会资本都乐见的事情。政府是社会基础产业、公益事业的主要建设者,需要拿出大量资金进行项目建设。在当前居民的需求越来越多的情况下,基础产业、公益事业建设任务越来越大,政府需要拿出的资金也越来越多。但在现实中,政府特别是地方政府事权多财权少,财权和事权不成比例。在这种情况下,政府特别需要让有限的财政资金发挥更大的作用,使财政资金起到引导和酵母作用,提高财政资金使用的杠杆率,以撬动更多的社会资金和金融资金。而PPP 项目资产证券化,就是能发挥这种作用的一个好办法。政府通过PPP 模式向一个项目投资后,如果不愿意使该投入资金被一个项目长期占用,而导致其他项目不能建设,可以通过资产证券化的方式尽快将资金从已有的项目中抽出,再投入其他项目,并以此资金作为引导社会资本投入的“母金”

          社会资本(指投入PPP 项目的社会资本),一方面数量有限,当其大量地投入一个PPP 项目后,因PPP 项目周期很长(一般十年以上),通过项目现金

    流缓慢地回收其投入项目的资金很难,达不到社会资本的满意。而通过资产证券化快速回收投资,也正是社会资本*企盼的事情。另一方面,社会资本追求高收益率,但是PPP 项目一般回收率较低。这也是社会资本不愿意投入PPP 项目的主要原因之一。要提高收益率只有加快资本的周转[8]。所以,社会资本希望通过资产证券化这一渠道快速回收资金,加快资本周转,提高资本总的收益水平。

         (二)吸引更多的社会资本投入PPP 项目

          民间存在着大量的社会资本,这些资本如果投入高回报行业,风险太大;如果投入相对安全的产品,如国债,其收益又太低。所以,投资人希望找到一种安全、收益相对中等的项目,而PPP 项目资产证券化就具备这一特点。

          首先,PPP 项目具有政府背景。虽然项目公司与政府信用是隔离的,但这类公益类、民生类项目,有政府购买作为后盾,其安全性要优于一般工商企业项目。其次,PPP 项目资产证券化收益水平虽不是很高,但要高于银行存款、国债等产品,对投资者具有一定的吸引力。再次,PPP 项目资产证券化收益回报期长且稳定,适合稳健而长期的投资者。所以,PPP 项目资产证券化有助于吸引更多的社会资本投入PPP 项目。

         (三)PPP项目资产证券化产品更容易在市场出售

          由于PPP 项目具有政府背景,所以项目被评定的信用等级相对较高,其在投资市场上就更容易出售。

           四、PPP 项目资产证券化的程序

          PPP 项目的资产证券化有多种方式,其中包括信贷资产证券化、资产支持专项计划、资产支持票据等[9]。每种方式都有自己特殊的操作程序。

         (一)信贷资产证券化的操作程序

          在中国,该类方式不是很多,其必要性也不大。因为,银行对自己投放贷款的PPP 项目,在项目收益适当的前提下,银行没有必要将优良资产通过证券化让渡给其他投资者。我国银行的现金流比较充沛,也无须尽快抽回贷款进行再投放。

           该类方式的主要流程如下:

        (1)银行将自己在PPP 项目的所有贷款进行打包整理,然后委托给信托公司发行债券。

        (2)信托公司以银行的信贷资产为基础设立信托,发行证券,并委托证券公司作为主承销商进行销售。主承销商组建承销团,向投资者发行信贷资产

    支持证券。

        (3)主承销商将募集的资金扣除相关承销费用后交给委托银行。

        (4)委托银行在信托存续期间仍然负责已证券化贷款本息的回收,并将回收的资金及时转给信托机构,用于偿还证券的本息。

          一般来讲,信贷资产证券化过程中,只有一家银行。该家银行既是贷款银行,又是资金保管银行,还是信贷资产证券化的发起行。但有的情况下,三个角色也分别由不同的银行担任。在这一资产证券化交易结构中,并不像一般的资产证券化一样需要设立特殊目的实体SPV,而是直接由银行将其在PPP项目中的贷款资产证券化,且其风险并没有与贷款银行进行隔离。这既是PPP 项目资产证券化的特点,更是中国PPP 项目资产证券化的特点。

         (二)资产支持专项计划的操作程序

           在PPP 项目中,资产支持专项计划是一个比较常用的资产证券化方式。

    该类方式的主要流程如下:

        (1)设立资产支持专项计划。首先由证券商担任资产支持计划的管理人。其次设立资产支持专项计划。再次管理人按照计划向投资者销售资产支持证券以募集资金,此类对投资者发行的证券属于优先级的资产支持证券,而对于次级的证券则由PPP项目公司(原始权益人)自持。

        (2)购买基础资产。管理人以募集的资金向PPP 项目公司购买资产证券化的基础资产。但在完成项目购买后,基础资产仍由PPP 项目公司负责管理和运营。

        (3)现金流归集。基础资产的现金流将定期归集到PPP 项目公司在银行开立的监管账户(也称资金归集账户),并再划转到管理人在托管人处开立的账户。托管人一般为一家银行。

        (4)资金分配。托管人按照管理人的划款要求,通过中央国债登记公司进行产品本息的资金分配。若基础资产(PPP 项目公司)产生的现金流不足以支持优先级产品的当期本息,则由差额支付人支付。如果差额支付人不能支付,则由担保人支付。

          资产支持专项计划是典型的资产证券化,设有特殊目的实体——资产支持专项计划及管理人。该项业务在政府PPP 项目中有很好的适用性,所以在中国会有很大的发展前景。

        (三)资产支持票据的操作程序

         资产支持票据是一种简单的资产证券化。即PPP 项目发行债券,不需要SPV,不需要托管,当然也就不存在与原始权益人的风险隔离,是直接由PPP 项目公司发债。从严格意义上讲,它不属于资产证券化,而是公司证券化[10]。但是,这种*简单直接的方式在中国更为适用,也更容易被人们接受。因为,投资者看到的是实实在在的公司,而不是让人难以搞清的SPV。并且,PPP 项目一般具有政府背景,其信用程度相对一般企业信用要高。还有,无论

    是PPP 项目方还是投资者,均不用采取复杂的让人难以看清风险的法律体系,投资者能一目了然地看清项目,所以十分喜欢这种方式。

           该类方式的主要流程如下:

         (1)PPP 项目公司以公司的资产为基础直接向投资者发行资产支持证券,同时与证券的主承销商签订《应收账款质押合同》等法律文件。

         (2)PPP 项目公司以其持有的基础资产产生的现金流作为第一还款来源,并按规定将企业回流现金归集到约定的资金监管账户。

         (3)PPP 项目公司的回收资金如与资产支持票据的本息产生不足差额,那么PPP 项目公司有义务补足差额。

         (4)在每期资产支持证券兑付日前,监管银行将当期应兑付的票据资金划转至中央证券登记结算公司的账户,后者再将资金分配给资产支持票据的持有人。

           五、我国PPP 项目资产证券化的特点及主要问题

          在我国,PPP 项目是一个新生事物,而PPP 项目资产证券化更是一个起步晚、尝试尚少的新业务。2017 年3 月,“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP 项目供热收费权益资产支持专项计划”“首创股份污水处理PPP 项目收费收益权资产支持专项计划”“网新建投庆春路隧道PPP 项目资产支持专项计划”和“广晟东江环保虎门绿源PPP 项目资产支持专项计划”这四个PPP 项目的资产证券化项目获得国家有关部门批准发行,标志着我国的PPP 项目资产证券化开始加速。

          与美国的资产证券化相比,我国的PPP 项目资产证券化具有自己显著的特点。*主要的是不一定设立“特殊目的载体”(SPV),而是直接由银行等发起人将其在PPP 项目中的资产进行证券化,且其风险没有与银行等发起人隔离。

           中国投资者更看重发起人的实力、资质和信用,而对“新成立的独立的只在某一个时期存在的没有发起人保证的SPV”,没有多大兴趣和信心。换句话说,投资者更看重发起人的政府信用背景。脱离政府背景,投资者将不敢投资,这是中国PPP 项目资产证券化与美国资产证券化*大*根本的差别。从这一点讲,中国的PPP 项目资产证券化并不是美国传统意义上的资产证券化,是类美国资产证券化的资产证券化。

          通过对大量案例的分析,笔者认为,当前,我国的PPP 项目也存在不少问题。

         (一)PPP 项目具有相当的政策不确定性

          地方政府在当地基础设施建设上具有强有力的主导权和决定权。某些地方政府在PPP 项目协议签订后违约,或者新的规划影响了已经开展的PPP 项目的收益。如杭州湾跨海大桥PPP 项目建设开工后不久,当地政府在附近50 公里处又规划了一座新的杭州湾跨海大桥,新大桥将直接影响在建大桥的后期收益。又如,鑫远闽江四桥。建设初期,当地政府保证所有车辆将由此桥通过,如果因为特殊原因不能保证收费,政府将回购该桥的特许经营权,以保证投资人的权益。但是,在桥梁建成通车后,该地区又新建了一条道路,使得过往车辆可以绕行大桥收费站,导致桥梁收益直线下降,而当地政府因故难以兑

    现回购特许经营权的承诺[11]。

         (二)PPP 项目证券化产品周期和PPP 项目周期不匹配

          根据中国资产证券化分析网的数据显示,我国现有的资产证券化产品周期大多在5 年以下,占比约65% ;8 年及以上的资产证券化产品占比为5.5%。而根据财政部的相关规定,我国的PPP 项目周期大多设定在10-30 年的期限。这就使得PPP 项目资产证券化的产品周期和PPP 项目周期严重不符。更进一步说,我国对于PPP 项目的资产证券化都是采用的独立信托(stand-alone trusts)模式,即资产池只针对某一特定的PPP 项目,在该项目资产进入资产池后,资产池实现闭合,直到该证券化产品到期。很显然,PPP 项目的资产证券化产品周期与PPP 项目周期长短不匹配。

         (三)PPP 项目交易成本高

          资产证券化业务的优点之一是交易成本低,但我国现有的资产证券化产品二级市场交易机制中不能开展标准券质押式回购,企业资产证券化产品也无法在市场上公开出售。交易机制和市场缺失,导致我国资产证券化业务的成本很难达到国外的低水平,甚至PPP 项目通过资产证券化融资的成本要高于PPP 项目本身的收益,使PPP 项目参与方更倾向于银行贷款、信托等低利率的融资渠道。

         (四)PPP 项目资产支持证券交易不活跃

          目前,国内的资产证券化市场,参与主体主要是银行。中国的银行与国外银行业不同,有着高资本充足率,且不像国外银行那样急于将资产证券化,实现资产“出表”,通过美化财务信息来吸引更多的存款。对于优质的PPP 项目,国内银行更愿意自己长期持有,为银行带来长期稳定的收益。所以,银行对将PPP 项目实行资产证券化没有强烈要求。退一步讲,即使银行愿意出售PPP 项目资产支持证券,在市场上也没有更多的投资者接盘。

         (五)PPP 项目资产证券化经验缺乏

          当前,我国还处于PPP 项目资产证券化的初始阶段,已经发行的PPP 项目资产证券化产品以探索尝试为主,并没有在资本市场广泛应用。这就使得大多数投资者和各地方政府对于PPP 项目资产证券化了解不足,不清楚其运作原理和模式,对推广PPP项目资产证券化也持谨慎态度。对投资人来说,国内绝大多数投资人(银行、券商、国企、个人投资者等)在选择投资项目时更偏好于短期的投资目标。PPP 项目的资产证券化周期往往都要在10 年以上,加深了投资者对项目安全性的担忧,使其望而却步。

         (六)我国法律对PPP项目资产证券化没有具体的专门的法规

           由于缺少专门的法律法规,在PPP 项目资产证券化实施过程中出现的一些问题难以解决,如在资产证券化业务中,当基础资产“真实”出售给SPV 后,该资产的权益和风险也将一并转移到SPV,实现真正的破产隔离,同时实现资产出表的效果。但在我国目前的法律条规下,对于“破产隔离”的界定十分模糊,对资产池转移后的所有权归属问题也存在一定的漏洞。

           六、印度PPP 项目资产证券化的经验值得借鉴

           目前,全球有30 多个国家实行PPP 项目的建设,其中大多数为发达国家,少数为发展中国家,如印度。印度作为发展中国家,同中国一样拥有大量人口,因此在基础设施需求和改善上与中国有相似需求。印度的PPP 项目资产证券化要早于中国十多年,其发展的深度和广度都远超中国。因此印度的PPP 项目资产证券化对中国的PPP 项目资产证券化有一定的借鉴作用。

          早在2006 年,亚洲开发银行(the Asian DevelopmentBank)就与印度政府开展PPP 项目合作,帮助印度修建基础设施。为了加强合作,亚开行除向印度提供基础建设需要的部分长期资金外,更向印度提供了大量的技术支持和创新性金融项目,其中PPP 项目的资产证券化就是作为一种新的金融融资方式提供给了印度。印度早期开展PPP 项目资产证券化主要是为了将亚开行的非流动基础设施资产转换成有价证券出售给市场,为投资者提供更多的投资选择。鉴于当时印度的金融状况,印度PPP 项目资产证券化在设计上主要是想吸引保险基金、养老金这样对长期投资感兴趣的机构[12]。PPP 项目资产证券化为亚开行在印度的投资缓解了资金压力,提高了资金流动性,加快了新项目的投资建设。

          印度绝大多数的证券化资产来自于政府控股的公共部门银行(PSBs)和非银行金融公司(NBFC)。证券化产品的大多数投资者也都来源于机构投资者,而这些机构或多或少都具有国有性质和政府的资金支持。对于这些机构来说,规避风险是首先要考虑的问题。因此,印度的证券化市场对PPP 项目的资产质量要求比较高,规定PPP 项目的发起人要在6 个月到12 个月内有良好的还款记录。PSBs 在PPP 项目资产的选择上也进行了严格筛选,62%的PPP 项目都是和能源建设有关,19%与公路建设有关,12%是电子通信,7%为港口和机场建设。

           为了保证PPP 项目资产证券化收益,PSBs 在PPP 项目证券化上更加倾向于具有高回报率的公路、高速公路建设。在印度,公路、高速公路PPP 项目的建设资金规模达到20 亿—30 亿卢比,一般收费周期都在10—12 年左右。为了保证资产池中资产收益达到预期且保证资产池中的多样性,印度在PPP 项目资产证券化中还采用了主信托(mastertrusts)的运作方式,即与公路、高速公路PPP 项目建设上拥有相似现金流的PPP 项目资产(如港口、机场)均可以放置到同一个资产池中。这样做使得PPP 项目证券化产品的生命周期大大增强,且在某一项目发生风险时可及时加入新的PPP 项目来保证证券化产品的收益,提高证券化产品的分层设计和信用评级,吸引更多的投资者

          受经济环境和国家发展现状的影响,印度PPP项目资产证券化评级大多为“BBB”,而证券市场的投资者更青睐于“AA”级及以上的证券化产品[13]。为此,印度对于PPP 项目资产证券化产品实施了一系列的内/外部增信措施。其中包括超额利差、多种类证券化系列组合、现金抵押担保、设施担保等方式为PPP 项目资产证券化产品增级,以提高其在证券市场的销售效率。

          从印度PPP 项目资产证券化的发展现状和经验看,有以下几点值得借鉴:        一是在PPP 项目资产证券化中采用主信托的方式。即实现多个PPP 项目出现在同一资产池中,这样既可以保障PPP 项目资产证券化的收益,又能提高投资人的兴趣。二是在PPP 项目的选择上要取一个“精”字。要学习印度经验,并非所有的PPP项目都适合资产证券化。在PPP 项目选择上尽量多选择能够带来稳定收益和回报的项目,例如高速、高铁、收费桥梁等。这样做同样可以保障PPP 项目资产证券的收益。三是在PPP 项目资产证券化的具体增信措施上也可以向印度学习,如超额利差、现金抵押担保、政府信誉担保等措施。四是继续强化改革开放的措施。在保证金融监管的同时,要适当加大金融开放政策,刺激民营企业经济参与到PPP 项目资产证券化建设中来。印度作为中国的邻邦,在经济环境、社会环境上与中国有很多相似之处,借鉴印度的PPP 项目资产证券化经验,将有利于我国PPP 项目资产证券化业务的发展。

          七、对我国发展PPP 项目资产证券化的建议

          针对我国PPP 项目资产证券化发展中存在的问题,借鉴印度经验,提出以下三点建议:

        (一)我国发展PPP 项目资产证券化要稳妥有序

          既要借鉴国外经验,又要注意中国化、本地化,且勿照搬照用,还要加强总结经验教训,坚持防风险

    严监管,确保PPP 项目资产证券化产品的安全性。*终走出一条适合中国国情的PPP 项目资产证券化之路。

        (二)严格筛选PPP 项目资产

          当前,各地PPP 项目有一哄而起的不正常现象,项目质量也良莠不齐,难以保证。所以,在选择拟资产证券化的PPP 项目时要十分严格,防止PPP 项目在资产证券化后出现问题而殃及资本市场的众多投资者,造成大的社会问题。很显然,现金流较多的项目是适宜实行资产证券化的,而现金流较少的项目是不适宜实行资产证券化的;同样,收益率较好的项目适宜实行资产证券化,而收益率较低甚至没有收益的项目不适宜实行资产证券化。不能将所有的PPP 项目都实行资产证券化,而应该对项目进行具体分析后再作决定。

          要选择适宜的PPP 项目实行资产证券化,必须要求项目达到一定的条件。由于PPP 项目资产证券化既可以是发起人(社会资本)的资产证券化,也可

    以是项目本身的资产证券化,所以对二者有不同的条件要求。对发起人(社会资本),又可称为原始权益人,要求达到以下基本条件:

         (1)信用良好,没有发生过重大违法违规违约或虚假信息事件,并在人民银行的征信系统中无不良信用记录。

         (2)内部控制制度健全,具有持续经营和发展的能力,无重大经营风险、财务风险和法律风险。

           对项目公司,又可称为基础资产,要求达到以下基本条件:

         (1)项目公司(基础资产)的权属明确,不存在争议性,且能够独立地产生可预测的稳定的现金流。资产的交易真实,有明确公允的交易对价。

        (2)资产没有被设定抵押、质押等限制性约定。或虽有限制性约定,但可以在实行资产证券化前解除约定。

        (3)不要选择以下种类的资产作为基础资产:

          一是以地方政府为直接或间接债务人的基础资产;二是以地方融资平台公司为债务人的基础资产;三是矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产;四是因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;五是待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权;六是不能直接产生现金流仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产;七是法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合。

        (三)完善PPP 项目资产证券化的相关法律、法规

          目前我国对于PPP 项目资产证券化业务还缺少专门的法律,这不利于资产证券化的发展,不利于保障项目各方的权益[14]。

        (四)采用主信托方式进行PPP 项目资产证券化

          主信托方式相较于国内现在使用的独立信托方式的优势在于其资产池是非闭合的。在这种方式中,原始权益人可以将名下具有相似现金流收入的资产一并放入到资产池中,不仅提高了资产中证券化产品的多样性,也延长了证券化产品的生命周期,可以满足各类投资人需求。

        (五)改变现有的发行机制

          要扩大PPP 项目的资产证券化规模,需要采用公募发行方式代替现有的私募发行。只有社会公众能够广泛、便捷的参与到PPP 项目证券化买卖中,才能促进PPP 项目资产证券化的发展,进而完善PPP项目资产证券化市场。

          总而言之,在中国,PPP 项目实行资产证券化有发展前景,但必须具体项目具体分析。


    来源:综合自证券日报、金融理论与实践


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