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    城投行业:融资环境有望保持宽松,到期债务偿付压力缓释

    一、行业政策回顾与展望


    (一)金融市场政策回顾与展望

    2019年一季度货币政策保持稳健,1月中国人民银行降准及**开展定向中期借贷便利(TMLF)[1]操作,保持流动性合理充裕,引导货币信贷合理增长,一季度各月M2增速均维持在8.0%以上,至3月末广义货币M2存量达188.94万亿,同比增长8.6%,创近13个月新高;社会融资规模存量规模持续增长,一季度社会融资规模增量累计为8.18万亿元,比上年同期多2.34万亿元;结构方面以新增人民币贷款(6.29万亿元)、企业债券净融资(9,071亿元,同比多3,801亿元)和地方政府专项债券净融资(5,391亿元,同比多4,622亿元)为主。对于城投行业,虽然一季度地方政府债券大规模发行在一定程度上挤占流动性,但货币政策环境整体相对宽松,前期政策利好逐步传导到位,市场流动性合理充裕,行业融资资金面较为宽松,融资成本下行。


    展望二季度,货币政策对“防风险”考量的权重或将提升,整体政策基调或边际收紧,地方政府债券发行节奏趋缓,可释放部分流动性,城投行业融资环境有望保持相对宽松状态。一季度政治局会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”,4月中旬中国人民银行货币政策2019年第一季度例会强调“坚持逆周期调节,进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调,适时预调微调,注重在稳增长的基础上防风险。” 4月中国人民银行连续暂停公开市场操作,预示着未来货币宽松的程度与信贷投放的节奏或有所调整[1]。预计二季度货币政策“防风险”的重要性将在“稳增长”和“防风险”的平衡中提升,整体政策基调或边际收紧;但广义货币存量将维持高位,社融增速将会回落,市场流动性仍将持续合理充裕的状态。就城投行业来看,虽然间接融资渠道(银行信贷)、非标融资和委托贷款等融资渠道依然受限,但在信用债风险逐步分化的大形势下,城投信仰得以修复,“城投债”成为信用债领域为数不多“避风港”,加之二季度地方政府债券发行节奏显著放缓,可释放出部分流动性,城投行业融资环境将保持宽松状态,融资成本仍有望维持近年来的相对低位。


    (二)行业监管政策回顾与展望

    2019年一季度以来,城投行业监管政策整体宽松,前期利好政策效果逐步显现,城投债券市场整体回暖,融资环境适度宽松,城投企业流动性风险和再融资压力有所缓解,行业监管政策整体仍延续边际放松态势。具体来看:


    1、“开正门”力度持续扩大,城投企业基建融资职能持续弱化,债务增长压力得到缓解。


    (1)基建投资“开正门”力度持续加大,城投企业基建融资职能持续弱化。政府工作报告明确有效发挥地方政府债券作用,安排2.15万亿元地方政府专项债券为重点项目建设提供资金支持,且加快地方债发行节奏,一季度地方政府债券累计发行1.41万亿元,同比大幅增长540.72%,主要用于在建项目建设和补短板相关领域。地方政府专项债券放量发行,在较大程度上替代了城投企业在基建领域的融资职能,能够有效缓解城投行业的债务增长压力。此外,政府工作报告还提出了吸引更多民间资本参与重点领域项目建设,落实民间投资支持政策,有序推进政府和社会资本合作等措施,城投作为地方政府主要融资主体的职能将会进一步弱化。


    (2)《政府投资条例》发布,中长期看城投企业基建融资职能将被剥离。将于2019年7月1日起施行的《政府投资条例》(以下简称《条例》)明确界定了政府投资范围和政府投资的主要原则和基本要求,规定“政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金”。《条例》的发布对基础设施建设猫先生电竞app安卓版体制改革意义重大,能够有效修正当前基础设施建设融资主要依赖城投企业的融资模式,切实避免新增地方政府隐性债务,中长期来看,城投企业基建融资职能将被剥离。


    2、城投行业融资政策以放松为主,融资环境改善明显,到期债务偿付及周转压力缓释明显。一季度城投行业融资政策整体以持续放松为主。


    (1)中央定调妥善解决融资平台到期债务问题。政府工作报告提出:鼓励采取市场化方式,妥善解决融资平台到期债务问题,不能搞“半拉子”工程。


    (2)企业债转报效率提升,风险排查缓解到期债务周转压力。2018年12月,国家发展改革委发改财金[2018]1806号文件支持优质企业发行企业债券,比照“加快和简化审核类”债券审核程序。2019年2月,发改办财金[2019]187号要求各省规范转报行为,提高转报效率。此外,还要求各省级发展改革委对辖区内2019年企业债券本息兑付等风险进行全面排查,对于存在一定偿债风险的企业债券,提前会同各方制定应对方案,有利于保障年内城投类企业债的偿付。受益于上述政策,一季度城投类企业债发行规模同比增长147%。


    (3)交易所放松借新还旧债券发行要求。3月,沪深交易所上周窗口指导放松地方融资平台发行公司债的申报条件,即:对于到期债务六个月内的债务,以借新还旧为目的发行公司债,放开政府收入占比50%的上限限制。该政策有利于保障城投类公司债的到期偿付,缓解公司债周转压力。


    3、担保政策收紧,中低信用等级城投企业直接融资难度加大。2月份国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》(国办发〔2019〕6号)明确政府性融资担保、再担保机构“不得为政府债券发行提供担保,不得为政府融资平台融资提供增信,不得向非融资担保机构进行股权投资。”该政策对于中低信用级别必须通过担保发行债券的城投企业有一定的不利影响,其直接融资难度加大。


    4、城投企业参与PPP项目的路径被完全封堵,业务模式和融资渠道进一步收窄。3月财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金〔2019〕10号),明确PPP项目不得出现“本级政府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本参与本级PPP项目。”该文件再次重申了城投企业既不得代表政府方签署PPP项目合同,同时也无法作为社会资本方参与到PPP项目中,城投企业参与PPP项目的路径被完全封堵。


    展望二季度,城投行业监管政策阶段宽松有望持续,基建融资压力有望维持低位,到期债务偿付压力持续缓释。一季度国内经济运行“总体平稳、好于预期,开局良好”,但也应看到,经济良好态势下杠杆率的上升;政治局会议明确“坚持结构性去杠杆,在推动高质量发展中防范化解风险。”中美贸易问题短期内难以妥善解决,兼顾稳增长和防风险的难度也进一步提升。如何有效推进基础设施建设投资是保障经济增长的关键问题;地方政府隐性债务增长压力和城投行业债务周转压力仍是防风险“结构性去杠杆”的核心领域。预计二季度城投行业监管政策有望维持宽松,严控地方政府隐性债务的政策方向仍然坚定,基建融资压力有望维持低位。国家发展改革委发改投资〔2019〕796号要求国家和各省级发展改革部门要于2019年7月1日之前,确定需要清理的部门规章、地方政府规章、规范性文件清单及清理意见。二季度各地将陆续出台文件修正基础设施猫先生电竞app安卓版机制,或将对城投企业基础设施建设投资产生较大负面影响,但也需要防范城投企业在政策制定的真空期,加快项目审批进度或推进资金落地节奏的事宜。


    综合来看,一季度城猫先生电竞app安卓版环境进一步改善,市场对城投债的信心有所提振,城投债发行规模攀升,发行成本降低;预计二季度货币政策和财政政策的协调将更加有效,金融机构及各地方政府在地方政府债务风险防控方面的配合有望增强,地方政府债券发行节奏放缓释放部分挤占的流动性,城投债发行规模有望保持,发行成本有望波动下行。


    二、一季度城投债发行情况回顾与展望


    由于城投企业财务报告出具时间较晚,无法及时反映近期宏观、政策、企业信息等变动对行业和企业带来的影响,而城投债券的发行状况是跟踪市场对城投企业表现和城投债券认可度,检验金融市场政策和城投行业监管政策落地效果,进而推测下一步的政策方向的*直接表现。因此,本部分将从城投债券发行的各维度来分析当期行业的变动情况,进而分析城投行业当期信用品质的表现。


    (一)发行及净融资规模


    2018年第四季度以来市场对城投债券的配置意愿提升,2019年一季度城投债累计发行757支,较2018年同期上升77.70%,发行规模为5,811.28亿元,同比增长72.30%。



    从净融资规模来看,一季度城投债券实现净融资1,541.59亿元,同比增长46.64%,但较2018年四季度有所回落。



    分市场看,发行规模方面,一季度发行的城投债仍以银行间市场债务融资工具为主(发行规模为3,985.67亿元,占比为68.59%),发行规模同比增长46.59%,主要体现为PPN发行规模的的增长;受益于国家发展改革和沪深交易所政策放松,城投类企业债和公司债发行规模分别为633.89亿元和1,191.72亿元,分别同比增长约147%和200%。净融资方面,银行间市场债务融资工具净融资规模为2,074.33亿元,贡献了全部净融资并弥补了企业债和公司债净融资的下降;城投类企业债和公司债净融资额为负,分别为-477.67亿元和-55.07亿元,其中3月份城投类企业债和公司债到期偿付规模明显大于发行规模,净融资规模分别为-311.68亿元和-171.49亿元。


    (二)发行利率及期限


    2019年一季度城投债规模加权平均发行利率5.28%,较2018年四季度及2018年全年分别回落52BP和64BP,政策调整和融资环境的改善使得城投债发行利率大幅回落。分市场看,一季度城投企业债务融资工具加权平均发行利率4.94%,较2018年四季度整体下行48BP;城投企业公司债加权平均发行利率环比回落54BP至5.68%,降幅居三大市场首位;企业债发行利率与上年四季度基本持平,发行成本相对较高。



    从不同期限的债券票面区间来看,与2018年全年相比,2019年一季度1年期及以下、3年期和5年期城投债发行利率下限均呈不同程度下行,以发行规模计的加权平均利率分别回落120BP、40BP和81BP;而7年期和10年期城投债发行利率下限均有所上浮,以发行规模计的加权平均利率分别上浮18BP和43BP,期限较长城投债市场风险溢价需求抬升。


    从不同级别、期限的债券利率来看,2019年一季度AAA城投债1、3、5和7年期发行利率均较2018年不同程度回落,期限越短回落幅度越大;AA+城投债3、5和10年期发行成本下降较多;AA城投债成本的回落主要集中在3年期和5年期,分别回落127BP和88BP。



    2019年一季度城投债发行以中、短期限品种为主,5年期债券发行规模*大,占比为35.01%(较2018年提升1.44个百分点);3年期和1年期及以内的债券占比分别为28.68%和22.46%,其中1年期及以内债券占比较2018年下滑3.28个百分点;主要用于项目建设的7年期和10年期城投债券占比进一步减少,或受到长周期地方债发行替代作用所致。



    (三)存量及月度到期分布

    截至2019年3月末,城投债存量规模54,470.64亿元,较2018年末增长4.27%。分市场来看,银行间债务融资工具占比较2018年末提升2.13个百分点至47.96%,企业债占比下滑2.06%至29.75%,公司债变化幅度不大。



    从年内到期规模来看,2019年二~四季度合计到期城投债券1.09万亿元,占存量债券的20.05%,除12月份,其余各月到期规模均超千亿;若考虑年内超短期融资券的发行,预计到期规模将超1.20万亿元。其中,二季度合计到期规模3,659.15亿元,4~6月到期规模分别为1,174.28亿元、1,078.20亿元和1,406.67亿元,整体偿还压力仍较大。分市场来看,二季度企业债到期规模893.35亿元,较一季度有所减少;公司债到期规模951.30亿元;银行间市场债务融资工具到期规模1,814.50亿元,主要为短期融资券和超短期融资券。



    展望二季度,城投债券到期规模相较一季度有所下降,但单月到期规模均超千亿,整体偿还压力仍较大;地方政府债券发行节奏将有所放缓,有利于释放部分流动性,城投债整体发行规模有望保持稳定,但受制于政策端严控地方政府新增隐性债务以及城投企业基建融资职能弱化影响,用于项目建设的城投债券发行规模难有大幅增长,将基本维持稳定,净融资规模将继续回落,城投债发行成本虽然可能存在一定波动,但整体将保持相对低位。


    三、行业分化展望


    我们延续城投行业分化分析的基本逻辑,一季度城投行业分化主要体现在区域性分化和或有事项造成的分化。


    区域分化方面,主要表现为政府债务负担、经济财力增长、债券发行市场认可度等方面。就政府债务负担来看,政府债务率超过100%的辽宁省、湖南省、内蒙古自治区、陕西省、云南省、贵州省和青海省等省份较重的政府债务负担短期内难以化解,区域内城投企业债务风险相对较高。



    经济财力增长方面,海南省、辽宁省、内蒙古自治区、黑龙江省、吉林省和天津市2018年GDP增速明显低于全国水平,其中,黑龙江省、吉林省和天津市增速低于5%,经济增长动力显著不足;受经济增长影响,新疆维吾尔自治区、广西壮族自治区、黑龙江省、吉林省和重庆市一般公共预算收入增速处于低位,均低于5%(2018年各省平均增速为7%),天津市一般公共预算收入同比下降8.8%。


    区域城投债券的发行情况直接反映投资人对区域城投债的认可程度,发行结果在一定程度上反映出城投行业的区域性分化。就各省城投债发行情况来看,一季度江苏省、浙江省和天津市的发行规模位居前三甲,均超过400亿元,同比增长均超过50%,三个省份发行规模合计约占总体发行规模的45%。江苏和浙江发行量居前,一方面因为存量城投债券规模大,到期周转需求强烈,另一方面因为市场对江苏和浙江区域的城投企业认可程度较高。而天津区域发行量居前,主要是因为区域城投存量债务周转需求强烈。一季度吉林省、贵州省、河南省、广西壮族自治区和四川省城投债发行规模同比增长均超过200%,其中吉林省和贵州省涨幅分别达到33.24倍和8.34倍。



    或有事件方面,一季度我们检测到13起非标违约相关报道,涉及贵州省、内蒙古自治区、天津市、河南省和四川省五个省份(含自治区),其中贵州省区域非标违约报道*多达7起,内蒙古自治区3起。受此影响,一季度上述区域城投企业融资环境的改善程度弱于其他省份,其中,贵州省城投债发行成本相较其他省份处于高位。


    展望二季度,区域层面,地方政府债务率显著超过警戒线的辽宁省、内蒙古自治区、云南省和贵州省,政府经济和财政增长压力较大的黑龙江省、吉林省和天津市区域的城投企业再融资和债务周转压力仍较大;城投企业债务规模保持较快增长的吉林省等区域和非标负面报道较多的贵州省和内蒙古自治区区域内的城投企业面临的信用风险也将有所加大。此外,也需关注区域或有事件的发生,以及流动性压力大、资产负债率显著高于行业平均水平的区县级和园区类城投企业所面临的债务周转和再融资压力,上述企业存在较大的信用风险增大的可能。


    四、行业信用风险展望


    当前中美贸易摩擦前景不容乐观,稳增长和防风险压力依然存在,金融财政风险有效防控仍是经济社会发展主要预期目标,宏观层面防风险政策基调依然延续。二季度货币政策对“防风险”考量的权重或将提升,地方政府隐性债务整肃和金融强监管政策延续,整体政策基调或边际收紧。短期内,城投企业自身造血能力、盈利能力及长期偿债指标等财务表现难有明显改善,且二季度城投债到期规模仍较大,但地方政府债券发行节奏趋缓,可释放部分流动性,城投行业融资环境有望保持宽松状态,行业监管政策阶段宽松有望持续,基建融资压力有望维持低位,到期债务偿付压力持续缓释。中短期内,城投行业的主要风险仍集中在到期债务的周转以及保障在建项目融资需求两方面。区域地方政府财政状况和债务负担情况、流动性差异和或有事项仍是城投企业分化的主要考量要素。政府债务负担偏高、财政收入增速下滑明显、非标负面报道较多区域的城投企业以及债务负担高企和短期流动性压力大的城投企业信用风险相对较大。


    2019年二季度,城投行业整体信用风险保持稳定,地方政府债发行节奏放缓,行业相对宽松的融资环境有望持续,行业信用品质维持一般水平。



    来源:中债资信


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