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    地方债与城投行业2019年一季度回顾与展望之政策篇

    2019年一季度,宏观政策仍然延续稳增长与防风险的动态平衡,不搞“大水漫灌”式强刺激,做好相机预调微调、定向调控。货币政策方面,央行多举措保持流动性合理充裕;财政政策方面,积极财政不断加力提效,其中,地方债扩容提速,在保证重点项目的建设资金不断供的同时也为化解地方政府债务风险提供了空间,有利于继续坚决遏制隐性债务增量,妥善化解隐性债务存量。本报告从稳增长、防风险和化解隐性债务风险三个方面对一季度政策进行详细分析,并由此展望下阶段政策方向。



    一、稳增长:地方债发行提速持续扩容,多措并举发力补短板

    (一)货币、财政政策协同发力,地方债发行节奏整体提前

    一季度,在“稳增长”政策发力和一系列改革措施的提振下,货币供应保持合理充裕,财政政策积极,经济呈现缓中回稳的特征。从货币政策上看,央行于1月4日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点,宽松力度开始增加,加之TMLF、普惠金融定向降准考核放宽等,年初净释放长期资金8000亿,在一季度连续公开市场操作之后,市场流动性维持合理充裕。从财政政策上看,积极的财政政策效果显著,大规模减税降费政策效应持续显现,国内增值税、个税、关税以及教育附加等相关收入增速明显降低;一般公共预算支出持续增长,基建“补短板”不断加码,城乡社区事务、农林水事务和交通运输等基建相关支出增速较大;地方债发行节奏明显提前,十三届人大七次会议授权国务院提前下达地方政府新增债务限额1.39万亿,其中新增一般债务5800亿、专项债务8100亿,提前授权使发行节奏整体提前,打破地方债历年1月零发行的记录,一季度新增地方债已完成提前下达限额的85.2%,1月9日国常会部署进一步加快发行地方政府专项债券,要求今年9月底前基本发行完毕。

    (二)专项债额度大幅提升,项目收益债所涉领域持续丰富

    2019年政府工作报告》指出今年新增专项债务限额2.15万亿,较去年增加8000亿,叠加新增一般债务限额9300亿,今年新增地方政府债务限额总计3.08万亿,较去年限额增加了9000亿,符合去年12月底中央经济工作会议要求的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。一季度共发行地方债14066.52亿,同比增长541%,尤其是打破了以往地方债一月份零发行的历史,节奏明显提前。地方政府新增专项债持续扩容,项目收益债品种增加,规模提高,一季度新增专项债占地方债比例由1月的34%上升到3月的57%;一季度,收益自求平衡的项目收益专项债在新增专项债中的比例超过80%,其中,3月份该比例接近100%,较1月份明显提高;此外,补短板类项目收益债发行品种[1]不断增加,从去年6月仅有土储、棚改两个品种,到一季度末已经包含27个品种,而且其他项目收益债规模占比也不断提高。


    [1]项目收益债中,土储类、棚改类、收费公路类占比较大,单独列项,其他项目收益债包含其他目前已有补短板、保民生项目类型。

    (三)地方债投标利率区间下限调整,柜台发行业务成功试行

    1月29日,地方债投标利率区间下限由国债收益率五日均值上浮40bp整体调整为25-40bp,有利于降低基建融资成本。去年“+40BP”的政策是为了护航去年8月份后地方政府债的快速密集发行,对投资者进行实质性让利,帮助地方债券顺利发行,使地方债稳定基础设施建设融资得以顺利进行。但是,地方债存在超额溢价,加之发行规模较大、投资人偏好地方债,导致投资者对国债及金融债投标意愿下降,*终推高整体收益率,致使地方债发行成本同样步入上升循环,抬高基建资金成本。因此,打破“+40BP”政策,符合地方债定价机制市场化的大趋势,有助于消除非理性超额溢价。

    地方债开展柜台发行,在落实中央积极财政政策、推进地方债投资者主体多元化方面具有重要意义。去年11月央行、财政部和银保监会三部门联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》已经预示出柜台发行即将展开,今年三月份财政部发布了《关于通过商业银行柜台发行地方政府债券工作的通知》,地方债投资群体扩容至个人和中小机构,目前银行柜台**发售地方债,以浙江、四川、山东、陕西、北京作为首批试点,合计在银行柜台发行68亿元地方债,均出现火爆销售场景。此外,由于我国场内、场外市场的流动性、风险变量补偿和投资者的类型不同,地方债在不同市场发行还存在价格差异,而在今年两会强调债券发行市场化、规范化的要求下,柜台发售地方债将对商业银行柜台市场、银行间债券市场和交易所市场的互联互通起到重要作用。

    (四)充分发挥PPP模式积极作用,加大补短板力度

    3月8日,财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金【2019】10号文)呼应1月份财政部、发改委、中央经济工作会议和全国财政工作会议所强调的“认识PPP模式的优越性,助力基建稳投资”,充分发挥PPP模式积极作用,补齐基础设施短板。据此,《意见》做了三方面陈述:第一,划定多条防控风险线,政府付费模式是PPP项目付费模式之一,但是要受到控制,提出“财政支出责任占比超过5%的地区,不得新上政府付费项目”以及“对财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示”;第二,《意见》要求对不同阶段项目进行分类指导,对于在建项目,要督促履约、保障出资、按期完工,对于未开项目则要加强合同审核、规范融资安排,对于采购阶段项目,要宣传推介、披露信息、扩大参与;第三,《意见》强调按时足额合规缴纳资本金,并要求建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制,不得出现以债务性资金充当项目资本金,虚假出资或出资不实的情况,不得通过降低考核标准等方式,提前锁定、固化政府支出责任。从《意见》内容看,PPP项目的规范化推广将提高公共服务供给质量和效率,既有利于控制地方财政支出规模、防范地方政府隐性债务风险,又能提高PPP项目的综合水平,助力稳增长、补短板。

    二、防风险:加强宏观审慎,政府性担保机构不得担保地方债及融资平台

    (一)央行机构调整,增强宏观审慎管理

    1月21日,在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班开班式上,习近平总书记就防范化解政治、意识形态、经济、科技、社会、外部环境、党的建设等领域重大风险作出了深刻分析、提出了明确要求,紧随其后,2月2日,中国机构编制网公布《中国人民银行职能配置、内设机构和人员编制规定》,相比于央行此前的职能设定和部门安排,其变化主要在于设立宏观审慎管理局,加强央行宏观审慎管理职能,提高对金融行业风险监测与预警、监管协调的牵头和统筹的作用,从而促进防范化解金融风险,使央行的货币政策与宏观审慎政策相互支持配合、互相补充,更好地将币值稳定和金融稳定结合起来,切实做好“稳金融”工作。

    (二)审计署规范资金管理,督促重点项目开工

    4月2日,审计署发布的《2019年第1号公告:2018年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》,从规范之前存在的违规挪用情况以及揭示“开前门”过程中的问题对2018年四季度进行总结,并要求及时做出整改。《审计结果》发现的问题主要有:1)安徽省农村商业银行系统人为调整资产评级,掩盖不良贷款 4.67亿元;2)湖北省孝感市部分单位出现挪用中央就业补助资金945.33万元的问题;3)去年四季度前辽宁、吉林、河北部分县市存在财政资金长期闲置的问题,闲置资金没有起到应有的稳投资、稳增长作用;4)全国范围内仍有16个地区和单位的43个重大项目存在建设进展缓慢或长期停工问题,涉及投资527.46亿元;5)新疆部分公路建设项目由于前期手续办理缓慢以及资金筹集不到位。部分问题已经得到及时整改,但是资金长期闲置和工程进展缓慢对于“开好前门”有明显的负面影响,重点项目仍然需要持续跟踪、督促。

    (三)规范政府性担保机构,不得为地方债与融资平台提供担保

    2月14日,国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》(国办发【2019】6号文),在《国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见》(国发〔2015〕43号)基础上,进一步指出各级政府性融资担保、再担保机构要坚守“支小支农”融资担保主业,主动剥离政府债券和政府融资平台融资担保业务,严格控制闲置资金运作规模和风险,不得为政府融资平台融资提供增信。因此,部分城投企业再融资能力将受到负面影响。

    三、化债务:多地出台方案因地制宜化解隐性债务,融资平台公司债申报条件放松

    (一)隐性债务化解持续推进,多地出台针对性化解方案

    今年3月,《政府工作报告》指出“防范化解重大风险要强化底线思维,坚持结构性去杠杆,防范金融市场异常波动,稳妥处理地方政府债务风险”,其中防范化解地方政府债务风险特别是隐性债务风险是2019年的重要任务。3月18日,财政部发布《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》,地方政府债务相关的隐性债务化解是本报告重点,今年防范化解地方政府债务风险工作主要着力在健全规范地方政府举债融资机制,妥善处置隐性债务存量,坚决遏制隐性债务增量。具体手段则是较大幅度增加地方政府专项债券规模,支持重大在建项目建设和补短板,更好发挥专项债券对深化供给侧结构性改革、推进在建项目建设来化解隐性债务风险等。

    去年底《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》要求各地政府制定债务化解办法。据公开资料显示,目前确定的化解方法主要有6种,具体措施和实施地区如图4所示。与此同时,各地也相继推出措施因地制宜化解隐性债务。山西交控通过同类型产业整合集成,将山西当地的高速公路类资产进行集中统一管理,提高综合收益,通过项目市场化运作,剥离出约2600亿元隐性债务。镇江在今年也主动提出本身化解隐性债务方案,其化解隐性债务方案的重点在降低融资成本,具体做法则是由国开行提供发行利率在基准左右的化解地方隐性债务专项贷款,再由镇江市财政局下属资管公司作为承接主体,以普通借款方式投放到辖区各平台,用于置换纳入隐性债务中的高成本非标,同时,江苏省也加大了对镇江的支持力度,解决其“后顾之忧”。此外,目前已有10余省份[2]按照《填报说明》出台有针对性的化解隐性债务方案,包含贵州、青海、甘肃、宁夏、内蒙古等近期热点地区,预计下阶段出台化债方案的省份将更多。


    [2]具体内容详见“专题研究:另类置换相继开展,债务化解路在何方——从镇江模式看地方政府债务化解之道”。

    (二)地方融资平台发行公司债条件放松,或有利于缓解城投到期债务偿还压力

    3月中,沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件:对于到期六个月内的债务,以借新还旧为目的发行公司债,放开政府收入占比50%的上限限制,但不允许配套补流,因而,部分城投债再融资压力或得以缓解,同时也便于保障必要在建项目的资金支持。一方面,放松申报条件有利于缓解城投公司到期债务偿还压力,据中诚信国际统计,3月城投债券到期及回售压力年内*大,在9月达到次高峰前,城投债券到期及回售压力仍然不断攀升,目前适时出台放松政策有利于城投再融资,平稳度过偿债高峰期;另一方面,城投仍是基建项目的重要载体,缓解城投再融资压力有利于保障重点基建资金,若城投出现大规模的实质性违约,则必要基建可能会陷入资金断供风险,导致金融机构出现较多坏账,今年一季度仍然延续去年7月23日国常会明确指出了要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

    四、总结与展望:稳增长与防风险力求动态平衡,隐性债务化解持续推进

    一季度经济“总体平稳、好于预期、开局良好”,政策总体延续了《2019年政府工作报告》提出的平衡好稳增长与防风险的关系的思路。

    在地方债方面“窗口指导”地方债投标利率区间下限由国债收益率的五日均值上浮40bp整体调整为25-40bp;继去年开放柜台交易业务之后,今年一季度试行柜台发行业务,地方债融资渠道更加多元化;按照十三届全国人大常委会第七次会议决定,今年一季度地方债提前发行,其后,《2019年政府工作报告》进一步宣布新增专项债额度达到2.15万亿,支持各类重要基建项目。

    在城投行业方面延续去年101号文意见,围绕重点领域和薄弱环节的基础设施建设持续推进,平台合理融资需求得到保障;交易所对城投公司债借新还旧门槛放低,缓解部分城投再融资风险;国开行在部分地区用贷款置换隐性债务中的高成本债务,缓解短期偿债压力。但是,对融资平台的监管仍未放松,一季度,6号文发布,不再允许政府性融资担保机构为融资平台提供增信。

    展望下阶段政策随着经济下行压力的缓解,宏观政策边际调整,积极的财政政策继续加力提效,货币政策进一步宽松的可能性减弱,总体或将从前期的“宽货币、宽财政、宽信用”转向“结构宽货币、宽财政、稳信用”。一方面,地方债仍将持续助力积极财政政策下阶段,地方债投资者主体多元化将进一步提高;项目收益债品种将进一步丰富、投向更加多元;地方债发行、交易将整体向市场化、规范化方向前进。另一方面,在一季度经济短期内回稳,货币政策边际收紧背景下,根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中所提6种方案,地方政府将持续推出针对性方案,继续妥善化解存量债务,严格遏制增量债务。



    来源:中诚信国际


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