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    寻找城投洼地

    城投抢券行情卷土重来,年初至今收益率下行明显。年初以来,中债城投债5Y期AA+、AA和AA-估值收益率分别下行20bp、33bp和55bp,区域利差、评级利差整体收敛。中债5Y、AA城投债与中票利差重回2016年低点,接近-50bp,而这一利差在2018年7月时还一度为30bp,两者收敛达80bp

    “三级火箭”助推城投债行情。1)财政、基建稳增长压力加大,政策重提保城投在建及合理融资。项目审批有所加快,对于满足必要、合规、资本金到位,收支自平衡、基建补短板和扶贫等的建设项目,项目审批和资金来源双双改善。2)地方隐性债务化解方案渐明朗,地方专项债扩容提速,城投风险下降。3)国有大行、政策性银行等对基建项目和城投支持力度明显增强。

    高收益城投债的区域分布。当前市场上收益率在6%以上的城投债有1800只,债券余额达1.34万亿,从区域分布看,重庆、镇江、盐城、淮安、常州、成都、天津、株洲、昆明、湘潭等市6%以上存量城投债都在35只以上;从余额看,重庆、天津、镇江、贵阳、盐城、株洲、昆明、淮安、湘潭、郴州市余额都在300亿以上。

    收益率大幅下降后,城投洼地何处寻?1)地级市核心平台,或重点地级市的核心区平台;2)小地市大企业,差区域但有好公司,如全国知名白酒、家电等上市公司所在地市;3)以补短板和扶贫为主的扶贫县市;4)有政府性担保机构的担保城投。


    1、寻找城投洼地

    城投抢券行情卷土重来,年初至今收益率下行明显19年开年以来,信用债再现火热行情,城投债表现更是强劲,尤其AAAA-中低评级收益率下行明显,中债城投债5YAA+AAAA-估值收益率分别下行20bp33bp55bp,区域利差、评级利差整体收敛。中债5YAA城投债与中票利差重回2016年低点,接近-50bp,而这一利差在20187月时还一度为30bp,两者利差收敛达80bp,其中,2019年以来收敛13bp

    收益率降幅在60Bp以上的城投个券微观特征。我们筛选了自2019年初至今,城投债收益率下行幅度在60Bp以上、成交量在0.5亿元以上、剩余期限在1年以上的城投个券,可以看出:

    1)从年初的收益率水平看,主要集中在6-7%区间,占到35%,其次7%以上高收益区间占到31%

    2)从主体评级分布看,AA级占到72.4%,其次AA+16.4%AA-AAA各占5.5%3.4%

    3)从地级市分布看,重庆、杭州、株洲、成都、南京、常州、郴州、荆门、邵阳、绍兴、温州、盐城市涉及个券数量排名居前,其中,非省会城市数量较多,资质下沉逐渐扩散;从省份分布看,江苏、湖南、浙江、湖北、四川和贵州省分布较多。

    4)涉及个券数量较多的发行人,依次为景德镇国资运营投资控股集团、邵阳城投、大冶市振恒城市发展投资有限公司、开封新区基础设施投资公司、成都市郫都区国有资产投资经营公司、大庆市城市建设投资开发公司、福建南平高速、甘肃国投、怀化城投、淮北市建投控股集团、江苏中关村科技产业园控股集团、荆门高新、随州城投、重庆合川城投等。

    1.1 “三级火箭助推城投债行情

    1)财政、基建稳增长压力加大,政策重提保城投在建及合理融资187月以后,国常会、政治局会议重提稳增长和保障平台合理融资需求,逆转了市场对城投债的极度悲观情绪;10月政治局会议和101号文再度强调应保障必要在建项目和合理平台继续融资,并包括新增和存量滚续两个方面,大幅缓解城投债再融资风险。18年上半年,受地方隐性债务核查影响,多地对城投采取停、缓、调、撤的项目压减措施,但101号文后,项目审批有所加快,对于满足必要、合规、资本金到位,收支自平衡、基建补短板和扶贫等的城投项目,在项目审批和资金来源上均可得到政策和金融机构支持,城投债整体风险有所降低

    2)地方隐性债务化解方案渐明朗,地方专项债扩容提速,城投风险下降。地方隐性债务从摸底上报进入化解处置阶段,各地纷纷召开隐性债务化解工作推进会,地方官员高度重视隐性债务化解,按项目逐笔给出债务和融资解决方案。从部分地市公布的隐性债务化解措施看,给了至少5-10年充分过渡期,时间拉长大幅缓解地方压降债务和流动性压力。此外,19年地方债发行提前到1季度,地方专项债规模也大幅扩张,预计突破2万亿,开正门融资规模扩容,利于缓解地方筹资压力,加速城投主体与政府相关的应收账款回收和项目回购,降低隐性债务,实质性改善城投信用风险。

    3)国有大行、政策性银行等对基建项目和城投支持力度明显增强。央行在4季度货币政策报告中提出,要推动必要在建项目后续建设,分类协商处置存量债务1月企业新增的银行中长期信贷达1.4万亿,信贷投放节奏加快。再者,根据21世纪经济报道,国开行可能为江苏镇江市提供化解地方隐性债务专项贷款,利率在基准左右,以置换隐性债务中的高成本、短久期非标,优化债务结构。如果这一方案落地并推广的话,高债务风险地区如镇江、湖南、贵州等地城投信用风险有望显著改善,以国有大行、政策性银行为代表的银行开始向城投主动进行宽信用扩张,真金白银将会实质性利好和改善城投信用风险。

    2、收益率大幅下降后,城投****何处寻?

    当前中高评级城投债收益率已大幅下行至偏低位置,而中低评级城投债的投资只能向风险要收益,深入挖掘在一刀切风控背后可能隐含的超调或错杀机会。

    高收益城投债,赚什么的钱?在策略上,对于高风险区域和发行人,投资者对负面新闻十分敏感,估值常出现大幅波动,市场往往给出了很高的流动性溢价和信用溢价。其中,流动性溢价的钱很难赚到,毕竟有分歧才有高估值,策略上只能压缩久期抵御一定风险;但信用风险的钱,尽管点状的、孤立的城投违约难以避免,但中央和地方政府解决城投债务的政策工具和资源手段还很多,只要没有踩雷就算出色完成任务。

    高收益城投债的区域分布。当前市场上收益率在6%以上的城投债有1800只,债券余额达1.34万亿,从区域分布看,重庆、镇江、盐城、淮安、常州、成都、天津、株洲、昆明、湘潭等市6%以上存量城投债都在35只以上;从债券余额看,重庆、天津、镇江、贵阳、盐城、株洲、昆明、淮安、湘潭、郴州市6%以上的存量城投债余额都在300亿以上;按省份来看,江苏、湖南、贵州、四川、重庆排名居前。

    我们认为,可以从4个角度,筛选高收益城投债****:

    1)地级市核心平台,或重点地级市的核心区平台

    地方政府解决城投债务的政策工具和资源手段有很多,对于地级市核心或者**平台,考虑到违约给区域政府信用、企业融资和金融环境带来的负面影响,在公开债务的违约上将非常谨慎。因此,各地级市的核心平台是市场选择的重点。尽管在本轮债券牛市推动下,大多数地市核心城投收益率已经很低,但仍然有部分高风险区域,市场一刀切集中规避,地级市重点平台的收益率仍相对较高,尤其是对于部分非经济发达省份、非省会和计划单列市、GDP2000亿以上的第2大或第3大地级市,当地重点平台企业值得关注。

    此外,对于重点地级市的核心区平台,尤其是地级市市政府所在区的核心城投,信用风险也整体较低,可从中挖掘相对信用溢价。

    2)小地市大企业,差区域但有好公司

    小地方大企业,差区域但有好公司。有的地级市尽管属于债务风险较高区域或省市,但市辖区内有优质上市公司或大型工业企业资源,尤其是营收和利润保持稳定增长的白酒、家电、医药等消费类大公司,能够每年为当地政府带来稳定税收收入和现金流。在这些地市中从事基建、土地平整、公用事业等政策性相关业务的核心城投平台,在政府项目回购和应收账款回收上面临的现金流风险较小,地方财政收入较强,也有利于为当地城投和国企协调和提供更多资源。

    比如全国知名白酒产区及上市公司所在地市:

    从上市企业缴税总额,筛选地级市。我们根据A20183季报,按上市公司缴税前3季度纳税总和(税金及附加、所得税)排序,根据公司所在地,并剔除财政实力较强的北上广深和省会城市、剔除部分营收波动较大的煤炭、钢铁、有色等周期行业公司,部分筛选结果列示如下:

    3)以补短板项目和扶贫项目为主的扶贫市县

    在地方隐性债务严厉整顿的环境下,基建补短板和**扶贫是为数不多的收到政策支持和资金倾斜领域2018年政治局会议提出三大攻坚战,**脱贫是一项重要任务,确保到2020年现行标准下农村贫困人口全部脱贫,未来33035万贫困人口、12.8万个贫困村、730个左右贫困县面临脱贫重任。

    财政与金融资金大力支持**扶贫2017年中央和地方财政专项扶贫资金规模超过1400亿元。其中,中央财政安排补助地方专项扶贫资金860.95亿元,较上年增加200亿元,增长30.3%;有扶贫任务的28个省(区、市)省级财政专项扶贫资金达540亿。其中,贵州、云南、广东、河北、内蒙古、四川、广西等省排名前列。年增幅方面,内蒙古、河北、浙江、广西、江西、甘肃、西藏等省增长超过50%2018年中央财政专项扶贫资金1061亿,较17年同口径再增加200亿。从区域分布看,新疆、云南、甘肃、贵州、四川、西藏、广西和陕西排名前列,合计占比接近60%,其中新疆扶贫资金达102亿,占比接近10%

    金融方面,国开行2017年发放**扶贫贷款4445亿,发放异地扶贫搬迁贷款560亿,全年发行8期异地扶贫搬迁专项金融债券,共计479.38亿;发放贫困村提升工程贷款1752亿;发行产业扶贫贷款652亿,覆盖145个贫困县。农发行17年发放扶贫贷款6000亿,过去3年累计发放**扶贫贷款1.52万亿,17年向三区三洲深度贫困地区投放贷款679亿。

    哪些深度贫困区域是焦点?集中在三区三洲**扶贫的重点集中在14个连片特困区,尤其是加大对三区三洲的扶持:三区是西藏、四省藏区(青海、四川、甘肃、云南)、南疆四地州(和田地区,阿克苏地区,喀什地区,克孜勒苏柯尔克孜自治州;三洲是四川凉山州、云南怒江州、甘肃临夏州。这些深度贫困和被列为**扶贫地区的核心城投,在项目来源和资金上更大概率受到政策支持,实质信用风险相对较小。

    4)政府性担保机构的担保城投

    6号文发布后,地方融资担保机构走向分化将是大势所趋。我们预计,全国性担保公司、省级**担保机构、地方政府或国资委直接控制的重要担保机构等,将回归政策性定位(服务三农和小微),并获得更多财政资金注入和政策扶持,政府信用背书加强,这些政策性机构担保的存量城投债构成利好。

    建议关注江苏信用再担保集团、安徽省信用担保集团、湖北担保集团、河南省中小企担保等省级机构担保增信的存量城投债,具有一定稀缺性20189月,国家融资担保基金正式运营,分别与北京、江苏、浙江、安徽等17个省级担保再担保机构签订业务合同,尤其安徽担保集团获得1000亿授信额度,大大增强资金实力。


    源:债市覃谈


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