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    2018年城投公司债发行情况总览

    总体走势

    1-1  AA,AA+,AAA城投债利率走势图


    从表1-1中可知,AA+级城投债和AAA级城投债利率走势从年初起总体呈现下降趋势,AA级城投债利率走势没有明显下降趋势。各级城投债之间的利差也在不断增大,如年初AA级城投与AA+级城投利差在60-80bp左右,年中至年末AA级城投与AA+级城投利差增大至110-160bp;年初AA级城投与AAA级城投利差在100bp-110bp,后来随着利差的不断增大,年末AA级城投与AAA级城投利差达到190-250bpAA+级城投与AAA级城投上半年利差平均为60bp,下半年AA+级城投与AAA级城投利差平均达到85bp,增幅较平稳。

    同期限不同级别产品利率走势

    11年期产品

    1-2  1年期AA,AA+,AAA城投债利率走势图

    从表1-2中可知,1年期AA+级城投债和1年期AAA级城投债利率走势从年初起同样总体呈现下降趋势,1年期AA级城投债利率没有明显下降趋势。各级城投债之间的利差仍然是不断增大的,如年初1年期AA级城投与1年期AA+级城投利差在50-70bp左右,年中至年末1年期AA级城投与1年期AA+级城投利差增大至140-200bp;年初1年期AA级城投与1年期AAA级城投利差在90bp-120bp,后来随着利差的不断增大,年末1年期AA级城投与1年期AAA级城投利差达到180-220bp1年期AA+级城投与1年期AAA级城投上半年利差平均为30bp,下半年AA+级城投与AAA级城投利差平均达到75bp,增幅较大。

    23年期产品

    1-3  3年期AA,AA+,AAA城投债利率走势图

    从表1-3中可知,3年期AA+级城投债和3年期AAA级城投债利率走势从年初起同样总体呈现下降趋势,3年期AA级城投债利率只有轻微的下降趋势。各级城投债之间的利差利差增大现象没有那么明显,如3年期AA级城投与3年期AA+级城投利差除6月、8月和12月较大外,大多数时间维持在50-80bp左右;年初3年期AA级城投与3年期AAA级城投利差在130bp-160bp左右,后来随着利差的不断增大,年末3年期AA级城投与3年期AAA级城投利差达到170bp-230bp3年期AA+级城投与3年期AAA级城投上半年利差平均为77bp,下半年AA+级城投与AAA级城投利差平均达到96bp,增幅较平稳。

    35年期产品

    1-4  5年期AA,AA+,AAA城投债利率走势图

    从表1-4中可知,5年期AA+级城投债和5年期AAA级城投债利率走势从年初起同样总体呈现下降趋势,5年期AA级城投债利率没有明显下降趋势。各级城投债之间的利差利差增大现象依然存在,如年初5年期AA级城投与5年期AA+级城投利差*低仅25bp左右,年末5年期AA级城投与5年期AA+级城投利差*高达到180bp;年初5年期AA级城投与5年期AAA级城投利差在90bp-110bp左右,后来随着利差的不断增大,年末5年期AA级城投与5年期AAA级城投利差达到210bp-230bp,*高甚至高达280bp5年期AA+级城投与5年期AAA级城投上半年利差平均为63bp,下半年AA+级城投与AAA级城投利差平均达到92bp,增幅较大。

    同级别不同期限产品利率走势

    1AA级产品

    1-5  1年期、3年期、5年期AA城投债利率走势图

    在该分类下有一个有趣的特点,传统观点中债券期限越长、利率越高的现象对于5年期的AA级城投并不适用,甚至大多数时间里5年期AA级城投利率低于3年期AA级城投,而且在上一部分讨论到的债券利差扩大的现象在这里并不存在,甚至利差有所减小。

    2AA+级产品

    1-6  1年期、3年期、5年期AA+城投债利率走势图

    在该类产品中,各期限的AA+级城投均有利率下滑的趋势,同AA级城投相同,大多数时间里5年期AA+级城投利率低于3年期AA+级城投利率,同样,债券利差扩大的现象并不存在

    3AAA级产品

    1-7  1年期、3年期、5年期AAA城投债利率走势图

    AA级产品和AA+级产品不同,AAA级产品有着明显的利率下滑趋势,且存在着利差扩大现象,1年期AAA级城投与3年期AAA级城投上半年利差平均为42bp,下半年扩大至平均78bp1年期AAA级城投与5年期AAA级城投上半年利差平均为38bp,下半年扩大至平均51bpAAA级产品中同样存在着5年期产品利率大多数时间低于3年期产品利率的现象。

    小结

    打破刚兑利率分化。在今年以来,信用违约事件大幅增加,盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或母公司接连爆发信用风险。而国务院副总理刘鹤曾表态称:“借钱是要还的,做坏事是要付出代价的”,意味着政府将不再为那些做错了事的企业债务买单,打破刚兑将成为趋势,而资管新规的出台则彻底打破了刚性兑付的局面。

    而很多人的第一印象是,债券违约不是意味着利率大幅上升吗?其实不然,刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化。有违约风险的垃圾债利率确实会出现明显上升,但是无风险的国债利率将出现明显下降。各级别城投债之间利差的扩大也可以用这个原理来解释,虽然城投债在投资者印象里代表着政府信用,但现在随着城投债违约风波的不断出现、以及允许城投公司倒闭等事件,投资者对城投债的信用也会有所顾忌,以前存在刚性兑付的时候因为有政府兜底投资者当然愿意买票息率更高的债券,而现在人们更加关注资产的安全性,偏好信用级别更高的债券,所以投资者对AAA级城投的需求增加,其利率当然就会下行。从前面的几张图中就可以明显感觉到,AAA级城投利率明显下降,AA+级城投利率轻微下降,AA级城投利率无明显下降趋势且甚至有轻微的上浮,从而导致了各级城投债之间利差的扩大。

    推动利率下行的因素主要有两点:一点是经济下行压力加大,主要来自国内和国外两方面,国内实体经济去杠杆,导致融资收紧,基建投资大幅下滑,同时房价上涨挤占消费,导致消费增速回落;国外中美贸易冲突不断升级,市场对外贸乃至经济增长的悲观预期升温。另一点是货币政策保持宽松,18年货币政策一直保持相对宽松,资金利率基本维持在相对低位,而且随着经济下行压力加大,市场对于货币政策进一步放松的预期上升。

    1-1  2018年债市走势回顾

    来源:固收小兵


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