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    CDS发展现状分析

     10月22日,央行发布《设立民营企业债券融资支持工具,毫不动摇支持民营经济发展》[1],支持专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。之后两周银行间和交易所市场已发行十单信用风险缓释或保护工具。那么,什么是信用风险缓释工具?信用缓释工具能解决民企融资难问题吗?本文就信用风险缓释工具的结构、类型及发展现状等进行介绍,以供投资者参考。


    1、信用违约互换简介

    1.1.定义

    在海外资本市场,信用违约互换(Credit Default Swap, CDS),是进行场外交易的*主要的信用风险缓释工具之一,也是目前全球交易*为广泛的场外信用衍生品。信用违约互换是一种能够将参照资产(Reference Obligation)的信用风险从信用保护的买方(Protection Buyer)转移给信用保护卖方(Protection Seller)的金融合约。在信用违约互换交易中,违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差),而当参照实体(Reference Entity)一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付),违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者,从而有效规避信用风险。


    通常CDS交易发生在两个参与主体之间,购买CDS称作购买保护或多头保护,违约互换的购买者被称作“信用保护的买方”,出售CDS称作出售保护或空头保护,违约互换的卖方被称作“信用保护的卖方”。信用保护的买方一般为银行,卖方通常为投资银行或主承销商。


    1.2.交易类型

     随着CDS的发展,信用违约互换的类型已经不再单一,目前主要有三种类型,单一经济实体的信用违约互换、一篮子信用违约互换和信用违约互换指数。


    1)单一经济实体的CDS是信用衍生品的*早形式,也是比较常见的一种。单一实体意味着参考资产只有一种,由买方向卖方定期支付预先商定好的保费或者票息直至合约到期,卖方承诺在参考资产发生违约事件时向买方提供索赔,一旦违约事件发生,合约即中止。


     2)一篮子信用违约互换。信用保护出售者可以出售多个资产的保护,在**违约篮子互换中,互换的出售者在合约期内通过补偿资产篮子中第一个资产的损失来承担资产篮子的违约风险。即在合约期内通过出售已确定的一篮子资产的保护获得保费收入,而承担着这一篮子资产的违约风险,直到其中有一个资产出现违约,合约中止,保护出售方支付违约资产的损失;若合约期内没有任何一种资产发生违约,则信用保护卖方赚了一笔保费。


     3)信用违约互换指数反映了由多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。和一篮子信用违约互换相比,其标准化程度更高,包含的参考资产数量多,覆盖面也较广。目前信用违约互换指数主要包括欧洲指数,北美指数等。


    1.3.定价

    信用违约互换的定价通常有两种方法:概率模型和无套利定价方法。

           1)概率模型

           如果违约事件未发生,那么CDS合约的价格就是贴现保费的支付之和,所以在CDS的定价时,需要考虑在CDS合约存续期内每个时间段的违约的概率。为了简化说明,我们假设一个一年期的CDS合约,每季度末支付一定的费用。合约生效日期为t_0,保费的支付分别在t_1,t_2,t_3,t_4。设CDS合约参考债券的面值为N,支付的费率为C,则每个季度需支付的保费为NC/4。假设违约只发生在四个支付费率的试点,则这个合约将以五种方式结束:第一种是违约事件并没有发生,所以支付了四次保费,合约一直存续至到期。后几种是违约事件分别发生在第一、二、三、四季度末,发生违约事件后,合约即终止。

            

           从树状图可以清晰的看出现金流的变化。在每个时点,若发生违约事件,则信用违约互换的卖方需要支付补偿金额N*(1-R),其中,R为回收率。若未发生违约事件,信用违约互换的买方需要支付保费NC/4。在每个时间段ti-1到ti,设未发生违约的概率为pi。给定折现因子分别为δ1到δ4,经过计算,得到如下的现值表:    


    为得到CDS的现值,将现金流和相应的概率相乘。


    上述价格即为从信用违约互换的买方的角度来计算的CDS合约的价值。运用此模型需要知道的参数有违约概率,回收率,折现因子。


            2)无套利模型

           无套利定价模型的思路是:现货市场和衍生工具市场之间存在着联系,在一些假设条件下,通过构造一个无风险的投资组合,运用市场上不存在套利机会,得到信用违约互换的价值。


           我们可以构造这样一个无风险的策略:在回购市场上借入与证券的期限相同的资金来购买参考实体发行的期限为T的浮动利率债券,然后为了对冲信用风险,购买信用违约互换;当没有发生信用违约事件时,浮动利率证券自然到期,在证券期限内,每期获得利息为Libor+F,每期的借款成本为Libor+B,获得的净现金流入为F-B。所以在没发生信用违约事件下,该策略的报酬为F-B。若发生信用违约事件,则采用实物交割的方法,浮动利率证券将被交割给信用违约互换的卖方,从卖方处获得的收益将被用于偿还为购买证券而借入的资金。这种情况下,报酬和没有发生信用违约事件相同,都是F-B。


           由于该策略不存在套利机会,因此信用违约互换的利差即支付的费率S则等于F-B,因此,信用违约互换利差的**近似值为参考实体发行的平价浮动利率和Libor的利差F减去借入资金的成本和Libor的利差B。


          上面两个定价方法是信用违约互换定价的传统模型,随着信用违约互换的发展,定价技术也在不断发展和完善。基于随机模型的定价成为发展的主要方向。


            1.4.CDS的市场功能

            CDS的主要功能为:风险管理和投资功能。

            1)风险管理功能

           信用违约互换的出现使得商业银行能够主动管理信用风险,将信用风险与市场风险进行分离并可以交易,实现了信用风险交易的市场化,对冲了信用风险,增强了流动性。市场上其他多种类型的机构参与,将信用风险分散并转移,减少了违约带来的损失,降低了市场整体的系统性风险。


            2)投资功能

           随着信用违约互换的发展,它已成为一些金融机构投机和套利的工具。当市场预期参照实体的违约概率上升时,CDS的息差将相应上升,反之亦然。当投资者预期参照实体违约概率下降时,他可以出售CDS。如果预期准确,则投资者将获得投机收益。且CDS的交易者可以不受标的资产数量的限制,信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量。这种杠杆效应使资金拥有量不是十分庞大的非银行金融机构也可以通过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配。


    除此之外,信用违约互换的推出还产生了一定的积极的意义。


    首先,信用违约互换的出现提高了市场的效率,促进了资源的有效配置。CDS的流动性高于一般的企业债券,在交易双方的议价过程中,价格会反映参考资产的发行人所处的经济环境,市场动态信息等的变化情况,其价格发现功能能够及时提供市场对债券违约概率的看法,也能揭示出一些市场上隐含的信息,增加市场的透明度。此外,CDS使更多的机构参与进市场,有利于不同行业之间风险的分配和转移,促进了资源的有效配置。


    其次,对于发行债券的企业来说,通过发行附有CDS的债券,有利于提高债券的信用等级,可以降低债券的发行成本。信用违约互换具有高杠杆性,其交易成本低于其他的金融衍生品,CDS合约的标准化使其成为了投资者对冲风险头寸的有效工具,通过合成头寸实现卖空风险资产的效果,具有成本低的特点。


          *后,信用违约互换提高了债券市场的流动性。在信用违约互换不存在的情况下,信用风险等级高的债券很难发行或被卖出,流动性很低。CDS的出现不仅促进了低风险证券的发行量的增大,还在一定程度上促进了高风险债券的发行和流通,信用风险和市场风险的分离,可以提升相应证券的评级水平,丰富了债券可投资的品种,有利于债券市场的流动性。


           2、信用风险缓释工具在我国发展的历程

          2010年10月29日,我国银行间交易商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(以下简称“《指引》”)创设了一种信用衍生品,即信用风险缓释工具(CRM)。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement,CRMA)、信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant,CRMW)及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。这类似于信用违约互换,标志着我国信用风险管理工具的诞生,是中国版的CDS。


          2016年9月23日,交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了信用违约互换合约(Credit Default Swap,CDS)和信用联结票据(Credit Linked Note,CLN)两类新的信用风险缓释工具。并发布了新版《信用风险缓释合约业务指引》、《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用违约互换业务指引》、《信用联结票据业务指引》四份产品指引。


    从合约类型来看,信用风险缓释合约(CRMA)和信用违约互换(CDS)属于合约类,而信用风险缓释凭证(CRMW)和信用联结票据(CLN)属于凭证类。两者的区别在于合约类是由交易双方之间达成的,约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用,一旦出事以后由卖方向买方提供信用风险保护的合约,是在场外进行交易,不能进行转让,而凭证类相当于标准化的合约,可以进行交易,是可流通的信用衍生产品,在银行间市场进行交易。


    从参考标的来看,2010年推出的信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)两种工具的参考标的是具体债务,即只有在合约标的债务出现违约的情况下,信用保护买方才可获得信用保护。而在2016年推出的信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)两种工具可以参考实体的信用风险,使得符合条件的同一主体不同债务均可受到保护。但《信用违约互换业务指引》和《信用联结票据业务指引》两份文件中均规定“在现阶段,非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具,交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”限定了非金融企业参考实体受保护的债务范围。


    我国首批信用风险缓释合约(CRMA)于2010年11月5日上线交易[2]。共有9家交易商达成20笔合约交易,名义本金合计18.4亿元人民币。参与首批交易的机构涵盖了中外资商业银行和信用增进机构。每笔合约均针对单笔特定的标的债务,标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款,其中针对短期融资券的3笔,中期票据的9笔,贷款的8笔,涵盖10个不同的标的实体。合约期限以1年期为主,同时涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度。同时,合约中涉及的“信用事件后的结算方式”既包括实物结算,也包括现金结算。

    我国首批信用风险缓释凭证(CRMW)于2010年11月24日开始在全国银行间债券市场交易流通,是由中债信用增进股份投资有限公司、交通银行和民生银行等3家信用风险缓释凭证创设机构创设的4只CRMW共计4.8亿元组成。但随后信用风险缓释工具并没有大规模发展起来,总规模不大,存量不足百亿。至今为止,共发行23只信用风险缓释凭证,创设机构类型有商业银行和担保公司,发行对象是经中国银行间市场交易商协会备案的信用风险缓释工具核心交易商或信用风险缓释工具交易商,创设价格是以每百元为单位,在0.23-1.50元范围内,凭证期限普遍在一年左右,*长1,791天,*短87天。从标的主体性质来看,今年以来CRMW挂钩债券产品的标的主体呈现出从国企向民企增加的明显特征。


    下面以兴业银行创设的CRMW为例,对我国的信用风险缓释凭证各个要素进行简要介绍。兴业银行股份有限公司2010年度第一期信用风险缓释凭证创设登记在获得中国银行间市场交易商协会凭证创设登记专家会议接受后,于2010年12月24日获得中国银行间市场交易商协会颁发的《信用风险缓释凭证创设登记通知书》。本期凭证创设金额面值共计5000万元人民币,期限为286天。


    在完成信用风险缓释凭证登记手续后的次一个工作日,兴业银行发布《兴业银行股份有限公司2010年度第一期信用风险缓释凭证创设情况公告》,并通过交易商协会网站及银行间市场清算所股份有限公司(以下简称“上海清算所”)网站公告。由具备认购资格的机构进行认购,填写认购要约表,包括认购价格和投标量。未足额创设的剩余创设登记额度将予以注销。凭证完成初始登记后,次一工作日(即公告日)起可在银行间市场交易流通。该凭证于2011年1月4日上市流通,创设价格为0.3元/百元。


    信用缓释工具在2010年提出以来,并没有大规模发展起来,一个原因在于具备资格的交易商数量并不多。根据中国银行间市场交易商协会的信息披露,截止到2018年11月2日,信用风险缓释凭证创设机构共41家,信用联结票据创设机构39家。信用风险缓释工具核心交易商47家。总体市场参与方的数量不多,其中多以银行为主,也有一小部分证券公司;另一方面在于2010-2011年的债券市场并未真正发生过违约,债市刚兑仍在。


           3、信用缓释工具纾困民企债券融资

           2018年以来,债券市场信用风险事件频发,大型民营企业经营及流动性风险显露。从违约事件来看,今年1月至10月,债券市场共发生违约事件31起,涉及违约债券规模249.75亿元,违约主体多为民营企业。


    由于近期发生的信用风险及违约事件主要集中于民营企业,市场对于民营企业发行的债券大都选择回避,对民营企业的风险偏好有所降低,使得当前债券市场融资出现两级分化的现象。在信用债发行总规模中,中低信用等级民营企业[3]发行债券规模占比与年初相比有所下滑,民营企业的外部融资环境较为严峻。


    受国内外经济形势复杂多变等多重因素的综合影响,部分民营企业、小微企业出现了经营和融资困难,针对这些问题和困难,各部门先后出台了多项政策措施。以市场化的方式帮助缓解企业融资难,促进民营企业稳定、健康发展。


    在当下的经济环境下,金融市场和部分金融机构对民营企业风险偏好的下降产生了一定的“羊群效应”,这使得一些经营正常的民营企业遇到了融资困难。这样的情况单纯依靠市场力量进行自我校正,短期内可能很难产生效果,通过设立民营企业债券融资支持工具一方面有助于改善对民营企业的风险偏好和融资氛围,弱化金融市场对民营企业出现的“羊群效应”和非理性行为,对于改善市场预期、提振投资者信心具有积极意义。


    当然,由于市场参与主体还不够丰富,目前信用缓释工具的卖方相对较少,信用违约率及损失率的历史数据还不够充足,CRM等工具的定价机制还有待完善,短期内信用缓释工具市场的快速发展还有较大难度,但此举仍将对市场情绪有提振作用。


    我们认为,在近期诸多有助于缓解民企融资政策出台的环境下,民企的融资能获得较大的改善,从信用债投资角度看,各行业的龙头民企债券或具有投资机会出现。


    [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3649346/index.html

    [2]http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xxpl/xxpl/201202/t20120226_2565.html

    [3] 中低信用等级民营企业筛选标准:主体评级AA级以下(包含AA级)

    [4]信用债口径:公司债+企业债+中期票据+定向工具+短期融资券。

    来源:国金固收团队


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