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    地方债火热背后的隐忧

    上周一央行意外投放2650亿元MLF,此外央行投放3300亿元逆回购,考虑到上周五1200亿元国库现金定存,上周央行合计净投放3250亿元资金,整体资金面前紧后松。上周受贸易纠纷升级、基建刺激预期加强、十年美债收益率持续位于3%以上等综合影响,债券收益率震荡上行,10年国债和国开收益率分别上行4bp和3bp。曲线形态方面,上周国债期限利差小幅收窄,国开期限利差小幅走扩。关于下周市场,我们建议关注以下几点:



    第一,离岸央票有助于减缓人民币贬值压力,但下周将直面美联储加息压力。9月20日,中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》,旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据,丰富香港高信用等级人民币金融产品,完善香港人民币债券收益率曲线。对此,我们认为:


    历史上央票发挥了吸收流动性的重要作用。2014年以前外汇占款一直处在快速增加的趋势中,是央行*主要的基础货币投放方式,但由于外汇占款规模过于庞大,由此带来的基础货币投放量远超实际的需要量,因此央行一直采取发行央票的方式,在公开市场回笼流动性,以保持流动性总水平的稳定。从央票未到期规模变化情况来看,08年11月央票存量规模达到*高峰4.82万亿元。而2014年之后,随着美国进入货币政策收紧周期,人民币汇率贬值压力不断加大,外汇占款也开始由过去的大幅流入开始转向流出,同时经济下行压力加大,央行开始转向通过下调存款准备金率释放流动性,央票也就退出了历史。从02年~13年央票操作来看,央票期限包括3个月、6个月、1年和3年。尽管每年央票品种结构都不太一样,比如06年倾向于1年期品种、09年倾向于3个月期品种,但每年平均期限始终保持在10-15个月左右水平。



    发行央票有助于传递政策意图,提高做空成本,缓解人民币贬值压力。本次央行与香港金管局合作,此举旨在便利央行在香港发行央票,将会带来两方面影响。一方面,央行打算在离岸市场发行央票这件事本身就能体现出很强的政策意图,有助于打击空头的信心,缓解人民币贬值压力。另一方面,央行通过发行央票吸收长期流动性,用来调节离岸人民币流动性,同时央票利率也会直接影响离岸人民币市场利率,进而影响做空人民币的成本。上周五受央行在香港发行央票影响,离岸人民币hibor大幅上行,同时受fed即将加息影响,香港可能跟随,港元hibor全线上涨。



    下周美联储加息将对人民币汇率构成考验。8月以来央行外汇领域操作明显增多,比如8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,8月24日晚间重启“逆周期因子”,都带动了当时人民币短时间升值。但国内经济数据持续下滑,而且近期中美利差明显收窄,再次接近前期低点,使得人民币汇率始终保持6.85左右震荡。那么本次央行与香港金管局合作发行央票会对市场产生多大的利好作用呢?和此前提高外汇风险准备金率、重启“逆周期因子”以及在离岸市场默默干预市场有什么区别呢?我们认为还需要观察下周央行应对美联储加息的反应和后期基建刺激等宽信用政策落地情况,如果弱如预期,后期人民币依然面临贬值压力。



    第二,地方债倍数失真,相反对利率债挤出和资金面干扰等负面影响需要关注。近期地方债市场格外火热,招标倍数令人瞠目结舌,比如上周五江苏债倍数很高,其中59亿元的18江苏债12 土储专项债(一期)全场40.93倍,436亿的18江苏债13 土储专项债(二期)全场11.12倍等,这种火爆场面堪比牛市期间的股票打新。近期我们拜访的一些农商行客户也反馈,短期债券收益率上下空间都不大,银行进行债券投资也很迷茫。相比之下,拥有40bp溢价的地方债似乎是更好的选择,直接导致8月以来地方债与国债利差迅速收窄。但地方债表现火热的背后,其实透露着债市一些潜在的隐忧:


    (1)现在地方债认购倍数其实有很大水分,后期地方债供给压力依然需要关注。高倍数下比如想投2千万,投资者必须要报2亿的量,这也是市场无奈之举,所以这就说明了现在地方债认购倍数有很大的水分。另一方面,8月财政部发行《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》规定,“省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏,科学安排今年后几个月特别是8、9月发行计划,加快发行进度。今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制,各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。今年全年新增专项债额度为1.35万亿元,因此按照财政部要求9月底之前需发行1.08万亿专项债,10月当月发行2700亿元专项债。


    8月以来专项债发行节奏明显加快,截至9月前三周今年合计发行1.1万亿左右专项债,但二季度以来专项债在内的地方债单月发行规模保持8000亿左右规模,三季度地方债合计发行规模环比上升2.2万亿左右,因此今年剩余专项债额度和其他地方债发行压力依然需要关注。此外,由于投资者将注意力都转向了地方债,而且债券做多机会也不明朗,国债和国开等利率债对投资者自然没有太大的吸引力,这样就会抬高国债利率,那么国债利率上升又会导致地方债利率的上升,因此我们建议机构可以放缓地方债的配置力度。



    (2)地方债认购倍数不确定可能会对资金面构成一定负面影响。上周央行通过逆回购操作和MLF合计净投放3250亿元,以对冲税期高峰、政府债券发行缴款和逆回购到期等,维护银行体系流动性合理充裕。投资者也确实关注到地方债供给压力对资金面的负面影响,一般理解这种负面影响仅局限于地方债发行规模,但我们想强调地方债认购倍数不确定可能会对资金面构成一定负面影响。


    上文介绍过,现在地方债投标太火热,比如想投2千万,必须要报2个亿的量。但万一*后投标倍数不是10倍,而是5倍,则2个亿的报量*终对应4千万,通常一两天后就要面临缴款。所以地方债认购倍数不确定可能会使得此前过于乐观多报量的投资者后期面临较大的缴款压力,投资者为了预防这种情况的发生,自然会提前多准备备付金,这就会对资金面构成负面影响。


    (3)应区分不同省份地方债的投资价值,资质判断一样重要。此前财政部在部分银行的会议中建议,商业银行在参与地方政府专项债发行时,投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40个基点或以上。由于当前地方债市场火爆,因此投标时投资者都是按照40bp的下限进行投标。我们统计了9月前三周专项债发行利率,发现100多只专项债中仅3只新疆债超过国债60多bp,其余均是按照40bp下限投标。


    虽然专项债的信用风险极小,但如果都是按照40bp下限投标的话,毫无疑问经济财政实力强、地方政府债务负担轻地区的专项债的投资价值更高。目前市场需求能够覆盖地方债供给,但后期配置需求下滑无法覆盖供给压力时,投资者自然而言将会从中择优投资,届时弱地区的专项债一二级市场利率将面临反弹压力。



    整体而言,上周受基建刺激预期加强、十年美债收益率持续位于3%以上等综合影响,债券收益率震荡上行。下周美联储将加息,近期中美利差再次接近前期低点,届时将对国内债券收益构成更大的压力,同时上周财政部开会强化基建刺激预期,国常会要求已定减税降费措施切实落实到位,后期经济基本面快速下滑压力不大。值得关注的是,上周中美贸易纠纷升级对债市利好作用非常小,说明贸易纠纷升级反而强化了市场对于政府进一步通过加大基建投资力度稳经济的预期,后期应降低贸易纠纷要素对债市影响判断的权重。此外,我们提醒投资者关注一些潜在的压力,比如专项债火爆背后中标倍数失真,对利率债挤出和资金面干扰等负面影响需要关注;尽管上周央行与香港金管局合作发行央票有助于传递政策意图,提高做空成本,缓解人民币贬值压力,但下周美联储加息将对人民币汇率构成考验。我们整体建议谨慎操作,对地方债也要多分冷静。

    来源:屈庆债券论坛



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