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    降准降出“股债双杀“,流动性究竟怎么了?

    周末央行降准落地,但降准并非救世主。周一股市冲高后大幅回落并,并且大类资产齐跌。如果将汇率也作为大类资产的一种,那么昨天的市场是股债商汇齐跌。


    本次央行降准划重点如下:


  • 5000亿准备金释放,针对市场化法治债转股,并且撬动相等量级的社会资金,即整体1万亿的债转股资金;


  • 相关银行建立台账,逐笔详细记录法治化债转股的实施情况,并按季度上报人民银行等相关部门;


  • 2000亿针对其他银行,则需要投放小微企业;


  • 债转股和小微企业的信贷投放,纳入相关银行MPA考核。


  • 降准是否真的可以提升市场化法治债转股和进一步释放中小微企业贷款?这不是央行货币政策可以单一决定的。


    央行的表态更多是呼应国务院和党中央的态度,同时传递了央行的期望,*终的落实效果还需要其他部门的配合,包括其他监管部门的协调配合。而且这两者本身都是逐步推进的,需要一定的过程和时间,因此在短期来看,降准并不能解决非标融资到期和小微企业融资的难题。


    虽然,央行在具体表述上,强调了针对债转股和中小微企业投放,并且要求纳入MPA,但是实际上并没有明确具体的细节条款、也没有明确进度要求,因此建议和期望的意义更大,具体执行需要银行自己把握。


    降准操作7月5日实施了,意味着一次性激活基础货币7000亿,首先利好银行间资金面,进而提升了货币乘数,但市场似乎并不买账。


    我们来看一下,流动性究竟怎么了?


    有的地方很缺钱


    今年以来,在好几个领域,明显感觉钱不够用了。


    一、股市的流动性下降了


    2018年过半,今年以来沪深两市跌幅超过10%,总市值蒸发了7万亿。单日两市总成交额从年初的5000亿,滑落至目前的3000亿左右。


    二、信用债市场的流动性变差了


    今年以来信用债的违约事件接连不断,与之相应的是信用债成交量降至周均2000亿的历史冰点、净发行量也由正转负。市场对民营企业信用债避之唯恐不及。


    三、近期网贷平台爆雷的特别多


    钱宝网、雅堂金融、唐小僧、联壁金融号称民间四大高返平台,如今已经全部资金链断裂。


    有的地方不缺钱


    但也不是所有的地方都缺钱。


    比如房地产依旧有钱。


    从5月份的经济数据看,投资、消费全面回落,唯有房地产销售、投资一枝独秀:


    70大中城市的新房价格环比上涨0.8%,二手房价格环比上涨0.6%,均为年内的**涨幅;


    5月房价环比上涨的城市为61个,高于4月的58个;


    5月的商品房销售金额为1.26万亿,同比增长20.5%,创下去年7月以来新高。


    此外,国债市场也不缺钱。与信用债市场冷遇相反,年初以来国债利率已经整体下行了40bp。由于国债的持续上涨,加之信用债资金外溢,今年国债成交量显著上升,达到周成交额3000亿左右的历史峰值。另一方面,政府债券的发行从4月开始逐渐放量,并受到资金追捧。


    有些人有钱

    首先,广义货币M2目前增速为8.3%,今年以来保持稳定。


    其次,银行总存款增速为8.9%,今年以来新增6.9万亿,与去年末一致。流动性总量并没有大问题。


    通常银行的存款包括居民、非金融企业、政府和非银金融机构存款等四大类。


    今年以来新增居民存款3.2万亿,好于去年同期的2.9万亿;


    今年以来新增政府存款2.2万亿,与去年同期的2.4万亿基本持平;


    今年以来新增非银金融机构存款1.7万亿,好于去年同期的0.7万亿。


    这说明目前居民、政府和金融机构的流动性皆良好。


    有些人缺钱


    与广义货币M2增速的平稳相比,狭义货币M1增速在今年持续下滑。5月的M1增速已经降至6%,远低于去年末的11.8%。这一数据在M1增速已经公布的31年时间里,位于历史**的10%行列。


    M1主要包含的是企业活期存款,说明目前真正缺钱的是企业部门。


    今年前5个月企业部门新增存款-7500亿,而去年同期是增长3000亿。从企业部门存款5月份增速5.9%,比去年末的8%有明显下降,已近历史**值。


    此外,虽然居民存款今年以来新增了3.2万亿,但其中3万亿为定期存款,活期存款只有2000亿,这说明居民手里头可以用的活钱也并不多。


    有人借的到钱


    从商业银行的资产负债表,我们看到的是这样的情况:


    前5个月新增居民贷款2.9万亿,说明居民部门还可以大笔借钱;


    新增政府债权1.4万亿,说明政府部门也可以借到钱;


    新增对非金融性公司贷款2.9万亿,似乎企业部门的融资也没有问题。

    有人借不到钱


    2018年1至5月,商业银行新增对金融机构贷款-2.3万亿,其中非银金融机构一共新增贷款1.7万亿。难道是金融机构借不到钱了?


    并不是。商业银行对金融机构的贷款并不是真正的同业贷款,而是企业贷款的马甲,代表的是过去几年轰轰烈烈的通道业务、代表的是影子银行的贷款。


    因此,报表上看是金融机构借不到钱,其实是企业在影子银行的融资渠道断了。


    2018年以来代表企业表外非标融资的两个重要渠道——信托和委贷,一共减少了6600亿,也从侧面印证了是企业的非标融资出了问题,进而影响到了企业部门整体的流动性。


    从事非标融资的企业通常都是难以通过银行正规贷款融资的,也是受影子银行监管影响**的几类企业,主要有三种类型:


    第一类,房地产企业

    第二类,融资平台类企业

    第三类,民营企业


    金融机构内部由于影子银行的收缩,以往依赖同业业务的金融机构流动性必然受到冲击。


    综上,目前的流动性收缩主要发生在影子银行,受影响的主要是企业部门,尤其是主要靠非标融资的企业。


    按照4月份出台的资管新规,新发的银行理财不能保本保收益,必须向净值型产品转化。今年以来存量的银行理财规模都在萎缩,新发的银行理财大多是投向国债或者高等级信用债,这就意味着非标融资**的买家不见了,非标资产流动性出现了系统性的萎缩。


    与此同时,下半年非标到期的压力还在加大。从央行公布的社会融资数据看,截至今年5月份:


    存量的信托、委贷大约还有22万亿;

    未来半年到期的非标资产3-4万亿;

    下半年到期的信托规模3.1万亿。


    以上非标资产到期后,只能转向标准化的资产,要么是银行表内贷款,要么是企业债券。


    自今年信用债爆发违约以来,信用债发行大幅萎缩,下半年信用债到期回售的规模接近3.2万亿,远高于上半年的2.7万亿。信用债市场自身难保,更是无法承接企业非标融资的到期。


    因此,只要影子银行监管的趋势不变,信用违约的风险就会继续存在。


    经济增长承压


    流动性的收缩会对经济产生影响。


    5月份经济数据则是流动性不乐观的写照:


    5月份的固定资产投资增速创下3.9%的历史新低,说明企业流动性收缩、投资能力不足;


    5月份的社会消费品零售总额增速8.5%,是2003年以来的新低,说明居民储蓄意愿上升、消费意愿下降。


    与上述两个数据截然不同的是,5月份居民部门的信贷需求依旧旺盛,房地产销售数据依旧高企。


    房地产企业虽然融资渠道也并不顺畅,但销售回款增加,目前尚可支持其现金流。房地产投资保持高位,而这也是当前经济平稳增长的支柱。


    但目前居民信贷高速的杠杆增长率不可持续,另一方面,房地产企业现金流存在下行隐忧,这意味着当前靠房地产对经济增长的支撑或许独木难支。


    好消息是企业部门投资减少并不完全是坏事。本来制造业投资增速减缓虽然拖累了经济增长,但是没有新增过剩产能。


    故而,目前为止商品价格和工业企业利润增速依旧保持高位。未来即便经济增速下滑,但只要企业盈利和就业保持稳定,其实就可以承受。


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