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    城投企业,看这一篇就够了

    在我国经济中,有一个极其特殊并且规模巨大的行业——城投。

    说它极其特殊,是因为城投的经营完全非市场化,但是融资却市场化,横跨体制内外。城投一身兼具两套标准,评审时,市场化的风险评估套路不好用了。

    说它规模巨大,是因为城投的数量已经是市场不可忽视的一部分,甚至说是债券市场支柱、行业担当也不为过。

    这有点反常识,一个没有生产经营的行业,怎么就成了市场支柱、行业担当?好,上数据:

    金融业广泛使用的Wind数据库中,对于债券有一个很有用的字段:“是否城投债”(不用怀疑,原字段如此,就是这么粗暴直白!)。用这个字段筛选一下,就能发现:目前债券市场发行人大概5000家,其中城投竟达到了1800家。也就是说,每三家企业发债,就有一家是城投。

    城投行业,妥妥地是债券市场的行业担当啊。

    什么是城投?

    城投的“学名”,一般被称为“地方政府猫先生电竞app安卓版平台”,简称平台。

    城投做的事,基本上就是替地方政府融资,并用融来的钱做公益性基础设施建设和土地开发。

    城投的股东一般是地方政府、地方政府国资委、地方政府财政局,因此,又被称为地方政府的马甲。

    由以上可见,城投的核心特征是——公益性!城投做的是政府的事,而不是市场的事。

    公益性,或者说非市场化,是界定城投最重要的标准。

    那怎么看一家企业是否市场化呢?

    很简单,Follow themoney !看它的收入、经营性现金流入是来自于政府,还是来自于市场。

    或者说,这个企业的客户,是政府还是市场?

    从这个意义上,有些企业虽然也被称为平台,但并不是城投。例如高速公路企业、轨道交通企业。虽然这些企业的初期(建设期),资金来源主要靠政府和融资,但是这些资金是投资性现金流,不是经营性现金流。最终他的收入是来自于市场的,客户是市场上的主体,不是政府。

    说到这,有些小伙伴就会吐槽了,那一个建筑公司,专门给政府做施工的,客户也是政府,那它也是平台了?

    呃——不得不说,这个以偏概全的吐槽很亮!

    好吧,也许我们应该给城投的界定标准打个补丁,改为:

    公益性,且非市场化,是界定城投最重要的标准。

    做的是公益的事,收入只来自于政府、不来自于市场。

    这样,建筑业就不符合了。建筑本身是非公益的,而且“正常”的建筑企业,客户不应该只有政府。

    还有一个比较难界定的行业是——园区。最常见的是经济开发区、高新技术产业开发区的城投,其股东一般为XX开发区管委会。

    对于园区,笔者有个简单粗暴的处理方法——按照上述城投的标准来界定。

    对于早期的、建设期园区,其收入基本来自于政府回购和土地出让,客户是政府。所以是非市场化的,划为城投,按城投的套路来看。

    对于后期的、成熟期的园区,其收入主要来自于市场化的房产租售,客户是园区内企业。所以是市场化的,划为房地产,按房地产的套路来分析。但也不能全按房地产的思路,还要着重考虑区域垄断因素、政府的支持。

    怎么评审城投的风险呢?九大看点帮你理清城投风险点


    看点1:股权结构

    看股权结构,就是看融资人的控股股东是谁。

    呃……看起来好像废话,实际上这个问题绝不简单。

    第一,要看控股股东是不是政府。

    有的融资人,其控股股东不是政府,而是城投公司。

    如果说政府是父亲,那城投公司就是儿子,城投公司的子公司就是孙子。

    首先要确定,融资人是儿子,还是孙子?

    这很重要。

    试想:在父亲那里,是儿子有话语权,还是孙子?

    第二,要看控股股东的行政级别,这是城投行政级别的根本标志。

    控股股东可能是省政府、市政府、区县政府、园区管委会,这就标志着不同的行政级别。

    级别越高的政府,能控制的财力自然越多,违约可行性越小。套用一句俗话,城投公司的信用是“拼爹”来的。

    第三,要看控——股——股东,不是参股股东。

    城投的级别要根据控股股东确定,不是参股股东。

    看亲爹,不能看干爹。

    第四,要看是谁——是政府的哪个职能部门?

    常见的有三种:政府本身、财政局、国资委。

    政府本身作为股东的,比较让投资人放心。

    第五:扩展调查——这个爹有几个儿子?

    儿子越多,单个儿子获得的资源越少,这是朴素的道理。

    但是这一信息往往没人整理,市场上没有现成报告,通常需要访谈才能得到。

    不过也有一个不完全但是简单易行的调查方法:在中国货币网中信息披露搜索栏中输入当地地名(见下图),就能搜出当地所有的发债企业。然后挑选名字像城投的,一家一家梳理。

    (图片为中国货币网首页截图) 

    看点2:政府实力

    第一,要看控股股东政府的实力。

    控股股东是区,那就看区的实力,不是市的实力。

    控股股东是园区,那就看园区的实力,不是市的实力。

    第二、看经济规模。

    GDP领衔、增速辅助、三次产业结构加深理解、社会消费品零售总额和固定资产投资给予直观印象(题外:还记得宏观经济学中的公式GDP=C+I+G+NX么?把实践数据套一下理论公式往往能发现有意思的东西)。

    第三、看财政规模。

    财政数据中,笔者认为最有代表性的数据是——公共财政预算收入(旧称:一般预算收入)。因为其主要的构成科目是税收收入,是当地经济实力的直接体现。

    第二个重要的数据当属政府性基金收入,其主要的构成科目是国有土地使用权出让金收入,重要性不言而喻。对于有土地业务的城投,还需要把这个指标与该城投的土地业务收入规模对比。

    看点3:经营模式

    城投企业的经营很简单,就两件事:工程建设和土地开发。

    但表现形式却很复杂。

    比如工程建设,有代建的、BT的、说不清楚的……

    比如土地开发,有具备土地证的、没有土地证的、土地证是储备土地的……其中涉及的合规性以及政策文件更是一团乱麻。

    城投企业的信用本质是政府信用。

    所以,看城投的经营模式只是手段,目的是判断其经营是否依赖政府、能否挂钩政府信用。

    从这个角度来说,经营模式的各种表现形式都不重要。

    笔者有一个简单粗暴的方法:Follow the money。

    无论哪种业务模式和表现形式,看钱就够了。看城投企业怎么筹钱、怎么花钱、怎么收钱——尤其是向谁收钱,完成一个钱的循环。

    钱才是本质,各种业务模式的产品只是钱在不同阶段的表现形式。

    比如工程建设:

    第一,怎么筹钱?

    工程建设资金无非资本金和融资。

    资本金由政府出还是城投出?如果城投出,城投从哪筹集?政府如何补偿?

    融资资金由政府借款还是城投借款?如果城猫先生电竞app安卓版,政府如何补偿融资成本?

    第二、怎么花钱、怎么收钱?

    这部分要紧紧地结合财务报表看。

    看点4:政府欠款

    先说一个反常识的观点:

    对城投企业而言,政府欠款越多,企业信用资质越好。

    What?

    看到这里,相信很多小伙伴们已经瞪大了眼睛,准备好了西红柿,就要砸场了。

    别急,且听原因。

    这个论断成立的前提是:对城投企业而言。还记得中篇里提出的城投企业审批核心思想么?

    城投企业的信用本质是政府信用。

    政府欠款越多,越能体现城投企业替政府融资的本质属性,越能挂钩到政府信用。

    反过来,如果一个“城投企业”,没有一分钱的政府欠款,你能相信它是城投么?它自己都不好意思叫城投吧。

    另外,从城投的资产角度来看。

    城投的资产有什么?主要的大概有三类:代建工程、土地、政府欠款。

    而前两类资产,都还没有变现(变成金融资产)!只有政府欠款,是已经变现(变成金融资产)的债权。

    所以,政府欠款是城投企业**质的资产。

    政府欠款常见的有三种表现形式:表内的应收账款、其他应收款,表外的未实现补贴。前两种看报表科目明细,后一种看政府补贴文件。

    看点5:政府支持

    政府对城投企业的支持,反应了该城投在当地的地位,继而关联政府的偿债意愿。

    常见的政府支持有:补贴收入、注入资金、注入土地、注入股权。

    补贴收入,看利润表营业外收入和政府补贴文件,核心是规模和可持续性。

    注意,如果注入的子公司不是城投,而是产业类公司,则为风险点。

    原因同上:城投企业的信用本质是政府信用。产业化、市场化、非公益化越严重的城投,距离政府信用越远。 

    看点6:财务报表

    城投企业的三张报表,最重要的是资产负债表。也就是这个企业有什么东西、欠什么债。

    其次是现金流量表,主要看政府回款和企业筹资情况。

    最不重要的是利润表,城投企业一般都会盈利以利融资。

    资产端(有什么东西),重点看五个科目:应收账款、其他应收款、存货、在建工程、无形资产。

    通常,城投的三类资产(代建工程、土地、政府欠款)就在这五个科目体现。

    那怎么看科目呢?重点在于:

    1)看明细

    不是比率、增长率,而是明细!

    明细才是硬道理,才是藏不住、抹不平、调不了的硬指标。

    君不见,募集说明书已经洪水泛滥:连篇累牍的废话都在说毫无营养的比率、增长率,用数据代替分析。下面的列式数据体表述,债券界的小伙伴们一定不会陌生:

    “2014至2017年1季度,发行人无形资产分别为10亿元、12亿元、14亿元和15亿元,呈增长趋势;占总资产的比例分别为10%、12%、14%、15%,占比较为稳定。”

    然后呢?这个科目装了什么东西?为毛变动啊(宝贵的变动原因分析何在)?

    何以解忧?唯有明细。明细在手,原因我有!

    对于这种账,笔者只能默默地祝福——

    是的,除了祝福,做不了什么。

    风控人员不能**主义,要看大局,做判断。对于做承销的小伙伴,碰到这个问题,笔者通常给予简单粗暴的建议:你敢这么提供明细,我就敢这么披露,交由市场判断。

    2)与业务数据对比

    还记得前文中业务模式如何看么?Followthe money。

    在业务模式部分,一般会积累很多经营数据的表格。在看科目时,就是要看经营数据在报表中如何体现。

    比如某代建项目,经营数据中说总投资50亿,已投20亿。再看报表:项目确实计入存货,但是存货科目总共才5亿。

    呃……

    这种尴尬,小伙伴们有木有共鸣?

    所以不得不提问,不得不要求客户部门补充尽调。此时,往往是客户部门与风险部门冲突的高发期。

    好了,停止YY,回到干货:

    对于工程:BT模式通常在存货体现,将经营数据中项目已投资数据对比存货明细。代建模式通常在其他应收款体现,对比其他应收款明细。至于计入在建工程的,询问原因吧。

    对于土地:土地整理模式通常在存货体现,将经营数据中土地已投资数据对比存货明细。注入土地则可能在存货、无形资产或投资性房地产体现,将经营数据中评估价值对比科目的账面价值,看是否减值或增值。

    对于政府欠款,通常在应收账款或其他应收款科目体现。将经营数据中回款情况:

    与应收账款、营业收入、销售商品提供劳务收到的现金

    或与其他应收款、收到其他与经营活动有关的现金对比。

    对于走收入的资金,粗略的勾稽关系如下:

    营业收入-销售商品提供劳务收到的现金≈期末期初应收账款之差+期末期初应收票据之差-期末期初预收账款之差

    对于城投企业,应收票据和预收账款通常很少,所以可以简化为:

    营业收入-销售商品提供劳务收到的现金≈期末期初应收账款之差

    由于是粗略的勾稽关系,对于小规模的偏差不必理会。对于跨数量级的偏差,通常要思考、寻找甚至调查原因。

    负债端,主要看规模、期限结构,结合现金流量表中的筹资活动现金流入和流出科目,对比企业的授信,从而评估企业的融资压力。

    看点7:同业授信

    轻飘飘的一张同业授信表,其实是风险审批时的重要参考。

    里面的信息量很足:

    有多少金融机构认可该企业?其中多少银行、多少信托券商资产管理公司?银行金融机构越少,说明低成本融资越少,企业风险越高。

    单家金融机构特别是银行的对企业的授信规模多少?已提用多少?通常,审批人员会不自觉地采取跟随策略,而非做领头羊。

    该企业授信总规模多少?余额多少?与企业现有负债对比如何?

    那么,为什么同业授信表如此重要?

    因为城投企业的偿债主要依赖融资,换言之,借新还旧。 

    看点8:债券发行历史

    前篇说过,发债的城投企业已经有1800家。对于任一家金融机构,单一行业有1800家客户,已经足够了。

    此外,如今债券市场发展日趋成熟,债券已经是优质企业重要的、甚至可以说是不可或缺的融资手段。

    所以,同等条件下,有债券发行历史的城投,信用资质自然高于无历史的。

    看点9:融会贯通、综合判断:是不是城投。

    经过以上分析,我们已经知道了这家企业:

    股东和实际控制人是不是政府?

    主营业务是不是:公益性工程代建、土地整理?

    客户是不是只有政府?

    主要资产是不是:政府欠款、公益性工程、土地?

    政府对其有没有显著支持?

    再回顾开篇提出的城投界定:

    公益性,且非市场化,是界定城投最重要的标准。

    于是我们就可以判断企业是不是城投,能否挂钩政府信用。

    可是,经常有城投企业含有市场化、产业类的业务,怎么看?

    笔者建议:一看规模,二看性质。

    首先是规模,是城投业务为主,还是产业类为主?从三个维度评估:收入占比、资产占比、利润占比。

    然后是性质。通常城投下属的产业类行业有三类:公用事业(水电气热公交)、房地产(工业商业住宅)、其他市场化行业。

    对于公用事业,属于半公益性质,基本不妨碍判断城投性质。

    对于房地产,重点区分土地的取得方式,是以城投土地整理的便利在一级开发阶段取得辖区内土地?还是像普通房地产开发商一样通过招拍挂竞标四处拿地?前者仍与城投性质挂钩,后者则淡化城投性质。

    对于其他市场化行业,无疑是淡化了城投性质。占比过大的话,反而应该当作产业类企业来评估,与政府信用脱钩。

    总之,城投企业,这么看就够了:看企业的信用能否挂钩政府信用?

    前文述及,城投(政府猫先生电竞app安卓版平台)已经妥妥的是债券市场的行业担当,1800户城投熙熙攘攘,三分天下有其一。

    但是,与之相反,城投行业的评级等级却少得可怜,无法拉开差距。凡城投, 两A起。这也就罢了。难受的是大部分城投都挤在AA这一级别,傻傻分不清楚。

    AA级城投的跨度有多大?据不完全统计:行政级别,可以从乡镇、园区到地市;一般预算收入,可以从10亿到近300亿;总资产,可以从100亿到1000多亿。

    所以,仅凭评级符号已经难以区分城投的信用高低。那么,该如何区分?或者,什么样的城投才是信用好的城投,是投资人眼中的菜? 

    笔者从审批经验中发现:好的城投,应该是——高、大、纯、良。 

    1、高

    指行政级别高和公司级别高。越高,信用越好。

    行政级别,即城投所依托政府的行政级别。常见的政府级别从高到低的大致顺序为:省、地级市、区县、普通园区(指经开区、高新区等普通开发区,不含***综合改革试验区)、乡镇。

    注意,此处笔者用的词为:“所依托”,而不是“所属”。“所属”,往往指股权所属,即城投公司股东政府的行政级别。实践中,很多小伙伴也以股东政府的行政级别来作为城投的级别。

    但,这是片面的。

    真正的行政级别,应该是通过三个方面综(取)、合(低)、判(来)、断(看):

    第一、股东政府级别。

    第二、基建回购、土地业务的交易对手政府级别。

    ——回购协议跟哪级政府签的?土地业务的交易对手是谁?土地业务范围是全市、全区还是园区内?这部分信息,可以从两处获得:1、经营情况中的业务模式,2、应收账款前五大明细。

    第三、资金拆借的交易对手政府级别。

    ——城猫先生电竞app安卓版为了谁?其他应收前五位。

    收集完三方面信息后,就能做出判断了。而三者中,更重要的是后两个。因为它们才是城投真正的资金来源。

    所以说,仅凭股东政府的级别来判断平台级别,是片面的。

    公司级别高,指的是公司与股东政府的股权距离。说白了,是政府的子公司?是孙公司?还是孙子公司?

    最能继承政府信用的,莫过于嫡长子。

    2、大

    指四大:区域经济实力强大、所依托政府财政实力强大、城投业务规模大、城投资产规模大。

    区域经济,看GDP、三次产业结构、社会消费、工业增加值、固定资产投资。

    财政实力,看一般预算收入、基金预算收入。

    城投业务,看在建拟建回购项目规模、在建拟建土地整理业务规模。注意,是在建拟建,不是已完工。是现在和未来,不是历史。

    城投资产,主要有三类:应收款类(应收账款、其他应收款)、在建项目类(存货、在建工程)、土地类(存货、无形资产、投资性房地产)。

    大,就是好。

    这是废话。

    问题是:多大才算好?多大能算好?

    这里笔者要揭秘一个风控和分析人员都在用,但都不说的不传之技:排排坐、砍一刀。

    方法很简单粗暴:

    首先把一个行业的企业按某些指标排座次。

    其次选一个差不多的位置(比如中间、三分之一、四分之一,视投资机构逼格而定),参考位置处的指标数据取整(比如某指标的中值是93,那就取整100)。

    然后在整数处(比如100)砍一刀。

    结束。

    于是,某某指标100就是准入门槛,就是风险偏好。100以上企业的就是目标客户。

    自然,很多人会质疑:这不科学!

    是的,不科学,但实用。

    科学的方法,是仔细分析每一个企业自身的特点,寻找其区别于行业共性的竞争力,渗入挖掘其信用依托,计算其信用额度,定制风险缓释措施。

    科学的方法固然能得到**解,但其成本是巨大的,也是大部分机构无法承受的。比如,招一个能做到这种地步的尽调人员,年薪多少?就算能招来人,一个人一年才能调查几家企业?市场发行人5000家,以此耗时,什么时候才能做出投资决策?

    最扎心的是:对于规模小的企业,放款的利润能否覆盖尽调成本?

    所以,实践中,我们只能接受不**。放弃**解,退而求其次,寻找满意解。

    排排坐、砍一刀,很粗暴,但实用。

    这里的技术,是对某个行业,知道该用哪个或哪几个核心指标。

    对于城投,笔者偏爱城投所依托政府的一般预算收入砍的这一刀,在一般预算收入50亿。

    (呃,好像暴露了什么……)

    当然,刀断处只是准入底线,真正青睐的还是一般预算收入100亿的。 

    3、纯

    第一,指城投业务纯粹(收入来自财政),没有杂质(收入来自市场)。

    常见的城投各类业务,从纯粹到杂质大致排序如下:

    (1)公益性的:基建政府回购、土地整理政府回购——土地招拍挂出让——保障房回购

    (2)半公益的:公交——水务——供热——燃气——电力

    (3)市场化的:房地产(包括保障房出售、工业地产、商业地产、住宅地产)、建筑、贸易、担保等。

    第二,指城投的交易对手纯粹,**是只有政府,没有其他企业。

    通常体现在应收账款和其他应收款科目明细中。从纯粹到杂质的排序是:

    **别政府——低级别政府——国企——民企——个人。

    说到这,不得不吐个槽:各位主承销商大大,在信息披露的时候,对于城投拆出的大额非政府借款,一定要解释业务背景、说清还款计划、展示对手信用水平。因为对于债券,投资人是无法尽调的。有雷看不清,只能用脚投票、不去趟。

    归根结底,城投是依赖政府才有的信用。

    纯粹的,才让人放心。 

    4、良

    指信用记录良好、银行授信良好、资产质量良好、盈利记录良好。

    信用记录,小伙伴们已经很熟悉征信系统了,要求没有关注、逾期等异常情况。小伙伴们可能不熟悉的是**法的失信被执行人名单,在**法的官方网站可以免费查询。

    资产质量良好,主要指城投资产的质量。

    例如:应收账款背后有没有签署协议为证?应收账款、其他应收款有没有回款计划?土地资产的具体情况是什么:是储备地、划拨地、还是出让地?是工业用地还是商住用地?有没有土地证?是否缴纳出让金?

    盈利记录良好,指的是不亏损,尤其是季报不亏损。

    是的,城投公司有苦衷,利润的两大来源——政府回购款和政府补助——往往年终才结算。但是,如果季报做不到盈利,怎么能让投资人有信心?怎么能让人相信公司有持续融资能力?

    以上,高、大、纯、良。这样的平台,才是投资人眼中那颗青翠欲滴的菜。

    仟浦财富核心团队成员在金融圈深耕多年,参与操作了近500家地方政府的近千个项目,足够的行业样本和丰富的经验,以及专业的操作技能和服务理念,可以为全国不同发展阶段客户提供切实可行的系统解决方案。


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