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    地方政府债与城投行业一季度回顾与展望 ——政策篇

    主要观点

    一季度强监管下政策密集出台,点面兼顾有的放矢:根据中诚信国际统计,一季度财政部及相关部门围绕地方债务管理与城投行业共计出台11项政策文件,仅3月便密集出台相关政策文件7项,反映当前防风险主线下从严从紧的监管态势只增不减。

  • “开前门、堵后门”思路延续,新举措疏堵结合严防风险

    (1)从开前门到开好前门,化解地方债务风险源头:优化央地事权财权分配,推进地方财税体制改革;提升地方专项债额度,推出棚改专项债;强化债务资金绩效管理,提高资金使用效率;

    (2)堵后门力度从严从紧,隐性债务显性债务双管齐下:打击融资平台等国有企业依托政府隐性信用支持举债,强调地方政府不得在偿债能力之外依托上级政府隐性信用支持无序举债。

    (3)联合监管力度持续加强,金融整顿配合化解地方债务风险:从多角度多层次协调合作加大对于地方政府违法违规举债行为的打击力度,形成从地方政府、地方融资平台、资金方三个维度全方位遏制隐性债务增量、防范地方违法违规和变相举债的监管体系。

  • 政策影响及下阶段展望分析

    (1)开前门力度虽加大,但短期内地方政府对平台的融资依赖仍在:发行省级地方政府债券的“开前门”举措仍难以真正满足各层级地方实际猫先生电竞app安卓版需求,融资平台及部分国企所承担的地方公益类项目融资职能短期内难以真正剥离。

    (2)融资平台融资渠道持续收紧,平台企业流动性困境加剧

    非标渠道及企业债券融资渠道明显收紧将对平台企业再融资带来较大冲击,对于财政实力较弱且债务较高的区县及地级市中,存量债务滚动压力较大且经营情况较差的平台企业的流动性风险将更为突出。

    (3)地方专项债成为下阶段发展重点,利好核心公益性平台

    一方面,专项债将为所涉及领域公益型项目建设提供更加充足的资金保障,从事相关领域的公益型平台企业的融资角色将弱化,但仍将作为主要承接主体从地方政府合法合规承接业务,业务收入将得到更大保障,利好该类平台企业及相关债券。另一方面,对于存量债券中涉及相关领域募投项目的债券而言,在项目资金有较大保障背景下该类债券相较于普通城投债的估值优势将进一步凸显。

  • 中央经济工作会议提出将防范化解重大风险列为2018年三大攻坚战之首,近期中央财经委员会第一次会议**提出“结构性去杠杆”,为“打好防范化解重大风险攻坚战”划定基本思路。2018年作为十九大开局之年与地方债务置换收官之年,一季度财政部及相关部门围绕防范地方债务风险密集出台多项政策,一方面延续2014年新《预算法》及43号文以来“开前门、堵后门”的监管框架,另一方面就如何“开好前门”、如何“严堵后门”进一步纵深细化,对各类违法违规举债行为“围追堵截”,明确未来地方债务管理及改革思路。本文对一季度地方债与城投行业相关政策脉络进行回顾梳理,对市场影响下阶段展望进行详细分析。

    一、强监管下政策密集出台,点面兼顾有的放矢

    根据中诚信国际统计,一季度财政部及相关部门围绕地方债务管理与城投行业共计出台11项政策文件,仅3月便密集出台相关政策文件7项,反映当前防风险主线下从严从紧的监管态势只增不减。从政策内容脉络看,一季度以来系列政策既涵盖从中央层面明确2018年地方财政赤字预算规模与地方债务限额、从顶层设计层面完善“开前门、堵后门”相关举措,亦包括从保险资金运用、非标业务整顿、企业债券申报、金融企业对地方猫先生电竞app安卓版行为等多个维度,由点及面、有的放矢,加大打击地方违法违规举债、防范化解地方债务风险力度。




    [1]29号文签发时间为2018年3月1日,财政部官方网站正式披露时间为4月2日,本文将该政策作为一季度政策进行整理

    二、“开前门、堵后门”思路延续,新举措疏堵结合严防风险

    (一)从开前门到开好前门,化解地方债务风险源头

    在开前门方面,一季度政策在重申地方债务限额管理、预算管理、细化信息披露、提高地方债券市场化水平等前期要求基础上,重点就如何进一步开好前门出台诸多新举措、新亮点:

    第一,优化央地事权财权分配,推进财税体制改革。1994年分税制改革后地方政府长期财权事权不匹配是地方债务风险积聚的重要因素,搭建财权与事权合理匹配的财税体制是化解地方债务风险的基础所在。2月国务院出台《基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案》(以下简称“国办6号文”),规范公共服务领域中央与地方共同财权事权的支出责任及分担方式,重点就规范职业教育、义务教育、就业服务、医疗救助、困难群众救助定领域明确相应分担方法,依据地方财力水平确定分担比例,同时调整完善转移支付制度,推进省以下支出责任划分。

    第二,提升地方专项债额度,推出棚改专项债。2018年两会披露的政府工作报告与地方财政预算显示,2018年地方一般公共预算收入总量增长7.73%,其中中央对地方税收返还和转移支付增长7.15%。地方财政赤字8300亿元,与2017年持平,地方政府一般债务余额限额增加8300亿元,增加幅度较2017年持平。在地方财政赤字保持不变的同时,2018年地方政府专项债券额度上调5500亿元,上调幅度达到地方赤字的66.27%,增幅较17年提高1500亿元。与此同时,一季度财政部34号文[2]明确提出“鼓励各地区用好地方政府债务限额,合理扩大专项债券使用范围,创新和丰富专项债券品种”。此后财政部28号文紧跟发布,提出有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券(以下简称“棚改专项债”),地方债券体系持续丰富。


    [2]财政部34号文详细解读详见中诚信国际3月29日专题研究报告《地方债务规范管理再升级,严守底线用好前门——财政部34号文点评》



    第三,强化债务资金绩效管理,提高资金使用效率。2月两会政府工作报告提出“2018年财政资金使用更加强调‘聚力增效’,对于防范化解重大风险、**脱贫、污染防治三大攻坚战将进行优先支持”。在“聚力增效”的整体思路下,一季度地方债务相关政策中均体现出对于债务资金使用的强化管理。财政部34号文提出在严格限定债务资金用途的同时,需建立健全“举债必问效、无效必问责”的政府债务资金绩效管理机制,优先保障在建工程项目建设,同时**提出完善地方政府债券本金偿还机制,提出“在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下,地方政府债券可以约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式”,避免偿债资金闲置,防范资金挪用,提高资金使用效率。财政部28号文在提出试点棚改专项债时也同时强调“探索建立棚改专项债与项目资产、收益相对应的制度”,强化债券资金用途与项目对应,提高资金使用有效性。

    (二)堵后门力度从严从紧,隐性债务显性债务双管齐下

    相较于2017年以来针对“堵后门”——遏制隐性债务的密集政策,如50号文、87号文等,一季度政策进一步丰富“堵后门”内涵,在打击融资平台等国有企业依托政府隐性信用支持举债的同时,强调地方政府不得在偿债能力之外依托上级政府隐性信用支持无序举债。在遏制隐性债务方面,融资平台作为隐性债务的重要载体,对其融资行为的“负面清单”进一步细化明晰。财政部发改委联合下发194号文从企业债券申报角度对平台企业举债行为进行明确要求,包括严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产、信用评级机构不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩、纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券等,194号文也同时要求地方政府应在年度预算中安排资金及时支付给合法承接政府投资项目的企业,保障融资平台依法合规承接政府项目。在显性债务方面,财政部34号文一方面要求地方不得超越财力实际将上级政府批准的地方政府债务限额过多留用本级或下达下级,另一方面加大对高风险地区债务风险防范力度,**提出针对高风险地区的猫先生电竞app安卓版约束性措施。



    (三)联合监管力度持续加强,金融整顿配合化解地方债务风险

    2018年以来针对地方债务管理,各监管主体协调合作力度持续加强,一季度财政部联合保监会、发改委等部门围绕防范化解地方债务风险,出台多项政策,从多角度多层次协调合作加大对于地方政府违法违规举债行为的打击力度,形成从地方政府、地方融资平台、资金方三个维度全方位遏制隐性债务增量、防范地方违法违规和变相举债的监管体系。同时,配合防范化解地方债务风险,金融整顿持续深入,保监6号文、银监4号文等均强调资金规范使用,不得放大政府性债务。此外,财政部发布23号文,从资本金审查、还款能力评估、投资基金、资产管理业务、政策性开发性金融、金融中介业务、融资担保等十五个方面,防范金融机构过于依靠政府信用背书,捆绑地方政府、捆绑国有企业、堆积地方债务风险等问题,但财政部由于不具备金融机构业务监管职能,相关细则落地仍需金融监管机构协同配合,预计未来联合监管力度仍将持续强化。

    三、政策影响及下阶段展望分析

    (一)开前门力度加大,但短期内地方政府对平台的融资依赖仍在

    一季度“开前门”力度虽持续加大,央地财权事权分配有所优化、专项债额度持续提升,但是在当前地方政府财权事权仍不匹配且债务限额约束下,发行省级地方政府债券的“开前门”举措仍难以真正满足各层级地方实际猫先生电竞app安卓版需求,融资平台及部分国企所承担的地方公益类项目融资职能短期内难以真正剥离。一方面2015年以来每年新增地方债券发行额较融资平台净融资仍有较大差距,以2017年为例,2017年融资平台城投债券部分净融资新增6.45万亿元,当年新增地方政府债券仅1.59万亿元,相差4.86万亿元,融资平台真正剥离政府融资职能仍是一个较长的过程。另一方面,当前专项债券额度尽管持续提升,但地方专项债实际发行增速远低于额度增速,从2017年各地区限额使用情况看 ,北京、辽宁、上海、河南、广东、浙江未使用的额度居前,专项债在实际中的积极作用并未真正充分发挥。



    (二)融资平台融资渠道持续收紧,平台企业流动性困境加剧

    在一季度各项堵后门政策密集出台、监管高压态势下,融资平台融资渠道进一步收紧。一方面伴随金融整顿持续深入、非标业务清理、保险资金管理趋严,平台企业传统非标类融资渠道进一步收缩。根据中诚信国际测算,非标债务在融资平台存量债务中占比接近30%,非标渠道收紧对于平台企业再融资将带来较大冲击。另一方面,在194号文的严格约束下,融资平台债券融资渠道将明显收紧。企业债券是融资平台尤其是区县类融资平台的重要融资渠道,在存续期城投债规模中占比超过三分之一,一季度新发行城投债券中企业债占比较17年四季度下降10个百分点,政策影响已有所显现。在融资渠道整体收紧背景下,未来伴随34号文所提出的高风险地区猫先生电竞app安卓版约束举措完善落地,对于财政实力较弱且债务较高的区县及地级市中,存量债务滚动压力较大且经营情况较差的平台企业的流动性风险将更为突出。

    (三)地方专项债成为下阶段发展重点,利好核心公益性平台

    从地方财政预算及34号文可以看到,专项债将成为下阶段地方债券发展重点,试点范围预计将根据34号文明确提出的重大区域发展、乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域进一步拓展。地方政府专项债的持续扩容将利好地方核心公益性平台,一方面,专项债将为所涉及领域公益型项目建设提供更加充足的资金保障,从事相关领域业务的公益型平台企业在相关项目中的融资角色将弱化,但仍将作为主要承接主体从地方政府合法合规承接相关业务,在专项债券资金严格使用要求下,融资平台业务收入将得到更大保障,企业现金流改善的同时融资压力缓解,有利于提升该类企业偿付能力,利好该类平台企业及相关债券。另一方面,对于存量债券中涉及相关领域募投项目的债券而言,在项目资金有较大保障背景下债券安全性相对较高,相较于普通城投债的估值优势将进一步凸显。

    以存量城投债中募投项目涉及棚户区改造项目的债券(以下简称“棚改债”)为例,根据中诚信国际统计,截至一季度末,存续期内棚改债共计651只[3],规模共计5791.63亿元,涉及融资平台企业459个。从棚改债与城投债利差[4]看,棚改债较城投债利差在38bp-82bp区间,且不同信用等级利差有所不同,AA+利差幅度较大,AA利差幅度*小。从利差走势看,4月2日财政部正式发布28号文后,棚改债较城投债利差幅度整体收窄,表明28号文对棚改债基本面的整体积极影响,且AA级利差收窄*为明显,由51bp下行至38bp,地方政府棚改专项债对于信用等级本身较低的存量债券利好更为突出。未来,伴随政府棚改专项债对于融资平台企业传统棚改债的替代效应逐步显现,增量棚改债供给减少的情况下,存量棚改债的估值优势将更加明显。


    [3]数据来源:wind

    [4]城投债到期收益率选取中债城投债到期收益率曲线




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