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    中美贸易战影响下的变与不变

    自从特朗普3月份主动挑起对中国的贸易战以来,全球资本市场就进入了多事之秋,他的每一次狮子大开口,都会引发全球市场的巨震,尤其是在美国和中国。随着上周其抛出对中国额外1000亿美元商品的征税计划,中美贸易战出现进一步升级的迹象,那么中美贸易战会如何收场,哪些会变、哪些不变?谁是输家、谁是赢家?


    美国贸易长期逆差。首先,美国的贸易逆差问题不是新问题,而是已经持续了40年,自从1973年以美元和黄金为基础的布雷顿森林货币体系解体之后,美国就出现了持续的货物贸易逆差现象。在美国持续贸易逆差的背后,主要有两大原因:

    一是美元的世界储备货币地位。在布雷顿森林体系下,全球货币与美元挂钩,而美元与黄金挂钩,因此全球经济的增长需要的是黄金而不是美元。但是全球的贸易一直在增长,而黄金的产量难以显著增加,这也是布雷顿森林体系解体的主因。在此之后,美元成为全球事实上的储备货币,美国人获得了全球印钞权,而代价则是要满足全球贸易增长的货币需要。这意味着随着全球经济和贸易的增长,需要的美元也会越来越多,那么美国需要输出的美元也就越多,而贸易逆差就是美国输出美元的主要方式。

    二是比较优势下的分工选择。在全球一体化的背景下,各国参与贸易的比较优势是不一样的。美国虽然科技发达,但是土地和人工成本也更贵,因此其制造业的生产成本会高于其他很多国家,因此技术水平不高的低端制造业注定了会向外部转移。无论是当年日本的雁型发展战略,还是中国广东提出的腾笼换鸟政策,其本质都是经济高度发展之后、低端产业会向低成本区域转移,自身产业向中高端发展。


    反过来讲,如果以上两个因素不变,那么无论中美贸易战如何打,也有两个结论不会变:

    首先,改变不了美国贸易逆差现状。美国并不是第一次使用国内法来处理国际贸易问题,其在1970/80年代就陆续对欧洲和日本下手。但是从结果来看,美国贸易逆差虽然在80年代中后期短期收窄,但是逆差的格局从未改变过,而且到90年代以后贸易逆差又重新开始扩大。美国的企业即便选择减少从中国进口,也会增加从加拿大、墨西哥或者韩国、越南的进口,因为全球贸易增长需要美元,而美国人印钱就能消费,这其实是双赢,不会因为某个短期贸易政策而改变。

    其次,也改变不了中国贸易顺差现状。虽然和美国的贸易战会影响中国对美出口,但不会改变中国全球制造业工厂的地位,一方面中国的人均GDP仅为美国的15%,比德国、日本、韩国等主要工业国都低,因此制造业的人力成本优势依旧存在。另一方面,各种工业产品几乎一半的产能都在中国,而且电子、电气、机械等领域等生产也在持续向中国转移,因为我们每年有700万大学生毕业,拥有这一特殊的工程师红利,所以苹果的iphone手机,亚马逊的kindle阅读器都选择在中国生产。只要这些产业依然在中国,我们贸易顺差的格局就不会轻易改变。

    但是,可能会改变中美贸易顺差。在上个世纪8/90年代,美国持续动用贸易保护手段打击日本,**成功地改变了日美贸易顺差的格局。在90年代初日本对美国贸易顺差一度占美国总逆差的50%,到目前为止已经降至10%左右。如果美国人认定对中国的贸易顺差不合理,确实可能会影响到中美贸易顺差的规模。


    而影响中美贸易顺差的,无非是中国对美出口,中国从美进口,还有中美汇率的变化,因此,从理论上说,如果要降低中国对美顺差,无非是三种可能:或者减少中国对美出口,或者增加中国对美进口,或者人民币兑美元升值。

    首先,汇率不会变,大幅升值不可取。无论从中国的利益,还是从历史角度的观察,人民币兑美元大幅升值都不可取。日本8、90年代的泡沫经济就是惨痛的教训,在广场协议下日元被迫对美元大幅升值,结果日本不仅失去了对美国的贸易顺差,还在2011-2015年一度变成逆差国、失去了所有的顺差,而货币升值所催生的泡沫经济大幅破灭之后,使得日本失去了30年。所以借鉴日本的惨痛教训,中国决不能采取汇率大幅升值的策略。

    实际上美国动用其国内法威胁中国也不是第一次,早在中国加入WTO之前,美国政府每年都会审议一次中国的所谓“*惠国待遇”,并借机刁难中国。而在中国加入WTO之后,在美国国内关于中国操作汇率的言论甚嚣尘上,***的是美国参议员舒默在2003-2005年提出的关于人民币汇率的法案,要求中国在6个月内提高人民币对美元的汇率,否则将对出口到美国的所有中国内地产品征收27.5%的关税。

    而在2005年7月21日,中国政府宣布人民币升值2.1%,实行以一篮子货币为基础的浮动汇率制。事后来看,中国的汇改是处于自身的需要,而且汇率升值幅度远低于美国人的要求,这样其实是在促进中国制造业转型升级,而从05年以后中国外贸的表现来看,无论是出口还是顺差都没有下降。

    因此,面临美国故技重施,我们认为一定要顶住汇率上的压力,人民币兑美元不宜大幅升值,而应该继续保持稳定。

    其次,对美出口可能下降。

    目前,在美国已经宣布对中国加征关税的500亿美元商品中,主要涉及信息通信、航空航天、医药、机械等领域,我们发现这些都属于竞争性的行业,美国对来自中国进口的依存度有限,因此即便减少了从中国的进口,美国也比较容易找到其他替代。

    而从中美双方贸易额的角度,按照美国商务部数据,美国2017年对中国出口1300亿美元,进口5050亿美元,贸易逆差3750亿美元,因此即便中国对来自美国的所有进口产品都额外征收对等关税,也仅占到中国对美国出口的1/4。因此在贸易战的情况下,双方都会受损,虽然我们不怕损失,但是客观来看我们对美国出口所受的损失会更大。

    未来,我们一方面应该积极推动一带一路等战略,开拓新的出口市场,降低对美国出口的依赖。之所以我们现在有对美国贸易战的底气,也源于目前虽然美国是我们第一大出口市场,但占比也不到20%,即便在美国对中国所有产品都征税25%的*极端假设下,也就是使得中国出口总增速下降5%,而受益于全球经济回升,今年头两月中国出口增速高达24%,可以承受对美国出口增速下滑的影响。

    另一方面,应该开展进口替代战略,虽然中国对美顺差比较多,但其实中国的总顺差规模并不比德国多多少,中国的进出口都在2万亿美元的数量级,因此减少了的出口可以在进口替代中寻找机会,目前我们在集成电路等领域存在大量的进口,因此这些创新产业应该是大力发展的方向,也是目前政府各种减税、产业基金投入鼓励发展的领域。

    **,进口或增加,服务业开放力度或加大。

    而另一个选择是增加中国的对美进口,甚至可能实现双赢的结果。

    目前,美国在两类产品上对中国有着巨大的优势,一类是高新技术产品,但美国的《出口管理法》对高新技术产品(ATP)的出口存在严格管制,尤其是面向中国的出口。王孝松,刘元春(2017)的研究表明,如果中美之间ATP贸易达到平衡,那么中美贸易逆差规模将缩减22%-36%。而不仅是美国,发达国家对中国的高新技术产品出口都存在管制,比如美日韩等国家签订的《瓦塞纳协议》规定禁止向中国出售**芯片和高端半导体制造设备。

    另一类是服务业产品,美国商务部数据显示2016年其对中国服务贸易顺差达到380亿美元,而按照中国商务部数据2017年中国对美国的服务业贸易逆差接近500亿美元。服务业是美国的优势产业,如果能够进一步开放服务业,扩大对美国的服务业进口,也有助于平衡中美贸易顺差。

    而放开服务业发展,其实对中国经济的长远发展也有利。目前,中国城镇居民的物质需求已经基本满足,面向未来,中国居民的美好生活追求主要体现为对服务需求和品质消费的追求,而这意味着服务业和创新产业将迎来大发展的时代,因此扩大服务业开放,就类似于当时制造业加入WTO,通过引入竞争,可以倒逼国内诸多垄断的服务业提**率,实现跨越式发展。

    而服务业发展的重中之重是扩大金融业的开放,尤其是金融市场的双向开放,如果能走到这一步,让人民币成为投资货币,那么我们将来就有希望取代美元的全球储备货币地位,到时候我们印钞票也能买东西,就会永久性地解决靠出口商品换汇发展的问题。

    但是服务业的开放一定要保持我们的节奏,毕竟很多服务业涉及到国计民生,以及金融和社会安全,需要循序渐进,但是我们希望,服务业开放的大方向能够坚持下去。


    短期中美双输,只有黄金受益。

    美国每次选举或者中期选举年份,对华贸易就是拉选票的惯用筹码,因此在18年10月中期选举结束之前,中美贸易战都将是特朗普炒作的对象。短期看贸易战风险没有结束,中美双方都还在互相伤害,而双方互加关税的预期结果是经济下行、通胀上行,也就是推升滞胀风险,这只对黄金有利。

    长期利好中国服务业和创新产业。

    但是站在更长远的视角,我们相信中美应该会避免贸易战双输,历史上无数次美国对中国来势汹汹的找茬,*终是以双方的合作协议告终。所以我们相信这一次应该也不会例外,中国会选择努力进口替代、开放服务业进口,这意味着服务业和创新产业是以后的长期投资机会。


    一、经济:地产销售下滑

    1)地产销售下滑。3月份10大地产商房地产销售面积同比增长11%,增速远低于前两月的40%,其中碧桂园、万科、绿地控股、华夏幸福、龙湖集团等都出现单月负增长;这也预示着3月份全国地产销售增速大概率由正转负。4月第一周,主要37大中城市地产销售同比降幅仍高。

    2)汽车销售稳定。3月份乘联会乘用车零售、批发增速分别为4.6%7%,增速相对较强,或与去年同期的低基数有关。

    3)工业生产减速。3月份6大电厂发电耗煤同比下降-2.4%,创下166月以来新低,意味着3月工业生产明显减速。

    4)库存依旧偏高。截止44日,6大集团煤炭库存1442万吨,同比增长46%,处于过去4年以来的高位水平;秦皇岛煤炭库存660万吨,同比增长32%,处于两年高位。而3月底的钢材社会库存1800万吨,3月中旬重点企业钢材库存1479万吨,也分别处于4年高位和2年高位。


    二、物价:通胀高点已现

    1)食品继续下跌。上周食品价格继续下跌,其中猪价下跌3.2%,蛋价下跌2.3%,菜价下跌1.8%,食品价格整体下跌1.1%

    23月通胀回落。3月份商务部食品价格、农业部农产品批发价格环比均下跌6%,预测3月份CPI食品价格环比下降5%3CPI回落至2.2%

    3PPI继续下降。上周煤价继续下跌,油价、钢价稳定,3月港口期货生资价格环比下跌0.9%,预测3PPI环比下跌0.6%,同比涨幅降至2.7%

    4)通胀高点已现。2月份CPI达到2.9%,创下4年多的新高。但是3月以来菜价大幅回落,猪价叠创新低,食品价格已经跌回17年末水平。从生产资料价格来看,3月份商务部生产资料价格持续下跌,到目前也仍未见止跌迹象,PPI下滑趋势明确。综合来看3月份CPIPPI双双有望大幅回落,年内通胀高点已经出现。


    三、流动性:2季度宽松开局

    1)货币利率大降。上周R007均值下行92bp2.95%R001下行24bp2.56%DR007下行19bp2.74%DR001下行9bp2.52%

    2)央行暂停操作。上周央行暂停逆回购操作,公开市场净回笼200亿。

    3)汇率再度贬值。上周美元指数反弹,人民币兑美元回落,在岸、离岸人民币分别贬至6.36.32

    42季宽松开局。上周是2季度开局第一周,在季末效应平稳结束以后,所有货币利率均大幅回落,无论货币利率R007还是DR007均处于过去1年以来的低位。我们认为当年的货币宽松与央行无关,因为央行还在持续回笼货币,核心原因在于影子银行的监管,表外融资大幅回落,使得全社会资金供需改善,因此未来无需央行放水,宽松也能继续持续。


    四、政策:结构性去杠杆

    1)结构性去杠杆。中央财经委员会第一次会议指出,打好防范化解金融风险攻坚战,要坚持底线思维,坚持稳中求进,抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

    2)创新是第一动力。国务院副总理刘鹤近日调研时指出,创新是**发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。要从维护国家长远战略利益的高度认识科技工作的极端重要性。要抓紧推进科技体制改革,加快政府科技管理职能转变,更好发挥市场机制作用,努力形成科技创新、实体经济和现代金融间的良性循环。

    3)对美关税反制。商务部表示,将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施,税率为25%,涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元,实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况,另行公布。此外,如果美方公布新增1000亿美元征税产品清单,中方已经做好充分的准备,拟定十分具体的反制措施,将毫不犹豫、立刻进行大力度的反击,不排除任何选项


    五、海外:鲍威尔仍坚持加息,美科技公司持续受抑制

    1)鲍威尔表示支持逐步加息。美联储主席鲍威尔上周五发表演讲称,美国经济增长正在稳步推进,持续、稳定的加息是必要的。对于中美之间的关税问题,他表示,暂时看不到关税对近期展望的影响。因为还不知道关税生效的力度会是什么样,以及关税的时点。但他也承认,生产力低迷和劳动力参与率滞后对经济带来挑战。

    2)美联储三号人物支持加息3-4次。即将出任纽约联储主席的JohnWilliams上周五表示,美联储需要逐步提高利率,以保持经济增长速度超过趋势。他认为贸易战的结果是双输。目前在贸易问题上,宣布的措施比采取的措施更具挑衅意味。如果贸易战真的爆发,美国通胀可能飙升,美国经济将遭到极大破坏。

    3)特朗普推特发文再喷亚马逊。上周特朗普再次推特发文,攻击亚马逊利用美国邮政业务,导致其亏损数十亿美元。他还称由于亚马逊不对大部分第三方卖家收税,已经威胁到中小零售业主的生存。美国财长Mnuchin此前表示,特朗普政府正在与美国邮政署讨论亚马逊的问题。

    43月非农低于预期。美国3月新增非农就业人数10.3万,远不及预期,制造、采矿增长,建筑、零售是主要拖累,而薪资增速依然温和,3月平均时薪增速从0.1%回升到0.3%,同比则从2.6%升至2.7%,当前期货市场预期美联储会在6月进行今年第二次加息。

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