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    2018年REITs市场展望

    中国的改革开放自1978年至今,已有四十周年的历程,正在进入注重稳定和质量的新常态。中国的房地产行业,伴随中国经济的发展,在经历一番波澜壮阔的发展后,也迎来结构化的变革:主战场从城镇化到城市更新、从开发销售到存量资管、从杠杆金融到价值管理。2018 年,或许会成为不动产私募股权和公募 REITs 时代的真正开端。

    REITs被公认为是我国养老地产发展的突破口,只要养老地产能够长期稳定的回报给REITs投资者,REITs就能够为养老地产提供低成本的资金支持,快速形成专业化的养老产业链,本文基于房地产行业发展历程分析及展望2018年REITs市场,供养老地产及产业投资者参考。

    不动产私募股权基金迎来历史性机遇 不动产私募股权基金,在中国的发展历史并不长,也就是*近十年来的事情。过去二十年,是国内房地产行业大发展的时代,在城镇化和市场化的浪潮之下,房地产业成为国民经济的支柱产业。而在这个进程中,开发商和类金融机构,承担起*核心的角色,不动产私募股权基金只是开发商融资过程中一个辅助性的、配合性的甚至是通道性的角色,充其量是黄金时代的注脚。 过去的不动产私募股权基金,以固定收益为主的房地产债权作为主要投资对象,真正的股权投资却亦步亦趋,究其原因:一是因为在刚兑预期之下,债权的固定回报更容易取得投资人的认可,隐藏的风险则容易被忽视。而股权的风险回报,在债权的确定性预期之下,难有优势;二是因为国内缺乏具备资产管理能力、信誉和品牌认可度的优秀管理人,资产价值的管理要素难以获得投资者认可;三则是因为私募股权投资基金的退出机制不明朗,大宗交易的流动性总体很弱,而公募 REITs 尚未推出。在多重环境之下,债权投资成为了不动产基金的**,真正的不动产私募股权基金,在国内也是凤毛麟角。 而在房地产行业从增量开发进入到存量管理,人口结构和城镇化进程趋于稳定,房地产行业或面临两大调整的叠加冲击:经济的周期性调整和更为严格的资本监管制度。在统一监管和打破刚兑的大政策格局之下,中国的地产金融模式,或许会迎来一个重要的分水岭:影子银行的落幕和地产大资管的崛起。而在这个过程中,不动产私募股权基金也面临重要的转型与契机。

    存量资产盘活**的问题,并不是证券化等金融创新工具的不足,而是资产盘活主体的缺失,专业的地产资管机构极度缺乏。无论对盘活既有的不良资产,还是在充满期待的中国REITs 中,专业的不动产私募股权基金管理人,都将扮演*核心的角色。

    不动产私募股权基金,要面临三个问题:一是融资问题,即如何通过股权和债权的形式获取资金;二是流动与周转问题,即如何能提高资金使用效率,用少量的资金尽可能地获得较大的管理规模;三是跨周期问题,即如何跨越经济周期,实现价值的**化。融资问题,当然是不动产私募股权基金的核心,但具有较多的解决方式,特别是以结构化的方式,可以匹配不同投资者的风险和收益。但是传统的房地产基金,始终没有解决流动性问题和跨周期问题。

    所以,在类 REITs 取得一定阶段性成果后,公募 REITs 更是众望所归。

    类REITs退出或面临挑战

    国内已经发行的“商业地产资产支持专项计划”虽然被称为类 REITs,但仍然属于“私募”范畴。类 REITs的意义在于,将房地产从传统的银行融资引入到了公开资本市场,从非标产品转化为了标准化产品,增强了流动性,也扩大了投资者的范围。

    一般来说,地产基金的管理人,往往并没有很强的主体信用,很难在负债端取得融资。而以类 REITs 为代表的资产证券化则为其提供了从资产端扩张的有利工具,这有别于负债端扩张,不仅仅在于融资方式的不同,而在于完全不同的思维模式。特别是在重经营、重存量的行业转型之下,从资产端扩张,变得更为重要。更深一步讲,房地产的资产管理人需要重视资产端所产生现金流的能力,这是类 REITs 的基础。

    值得一提的是,中国的类 REITs市场自 2014 年启动以来,发行规模超过 500 亿元人民币,但几乎都没有退出。特别是权益型的类 REITs,在发行时可谓轰轰烈烈、大张旗鼓,而实际上在我们评价一个真正的权益 REITs时,并不取决于发行能力,更多的表现为发行后的持续管理能力和价值变现能力。没有退出,就意味着投资人的收益没有变现,管理人也就没有形成历史业绩。我们知道,对于资产管理人来说,历史业绩是*核心的要素。美国 REITs 之所以有生命力,是因为在长达 40 年的历史中,年化回报率超过了 10%,比纳斯达克和道琼斯等股票市场都有更好的业绩表现,才受到投资者的持续追捧和认可。

    所以,中国的“类 REITs”实际上还处在初期,尚未经历一个完整的退出周期,远未到评价之时。以目前发行状况来看,现金流对产品收益的覆盖比不高,整体的估值水平不在低位,因此在今后几年的退出挑战并不小。而不少管理人寄希望于公募 REITs推出后,成为类 REITs 的接盘方,这也多是一厢情愿。公募基金,面对的是公众投资人,在投资要求和监管限制上,只会更加严格。

    REITs演进:从融资工具走向资产配置

    REITs 的发展演进可分为融资、资管和配置三个阶段。第一个阶段主要是 CMBS 和偏债性 REITs,主要目的在于解决房企的融资问题,体现的是产品发行能力以及工具设计能力;第二个阶段是权益 REITs,核心在于资产管理能力。房地产,特别是经营性存量物业,并不是简单的物理存在物,而是高度依赖于经营管理能力,其经营的好坏可以在权益 REITs 里面直接体现出来;第三个阶段是公募 REITs,主要作为投资者大类资产配置的工具,体现的是投资能力。中国的 REITs目前正处在第二阶段向第三阶段转变的过程中。

    作为发展了 50 年的成熟房地产金融产品,REITs 基础资产是现金流稳定的收益型房地产,在投资属性上具有很强的防御性,是大类资产配置的重要组成部分。它不仅是机构投资者,如保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等的投资方向,也是个人投资者进行资产配置的有力工具。一旦公募 REITs 市场在中国发展起来,其对资本市场的影响也将是巨大的。 

    公募REITs渐行渐近

    公募 REITs 的意义在于极大地提升了房地产投资的公开性和透明性,将大宗交易转化为标准化产品的同时,将大规模的存量地产投资,带入到了公众的视野中。更为重要的是,REITs 解决了地产基金的核心障碍:跨越周期。

    传统的不动产基金,必须面对快速找到符合投资者预期的投资挑战。这种必须要依据资金进出而买卖资产的需求使得不动产私募股权基金在投资上无法依据房地产市场状况而进行战略性的购买或剥离。反而,经常需要在接近市场的顶部时进行融资,更可能投资在资产价格的高点。

    而真正的 REITs,是具备跨周期管理资产的能力的。因为有一个市场容量足够广阔的资本市场时,REITs的投资人的进入与退出,只需在资本市场的进行交易即可。这样一来的话,REITs 便有能力跨越市场周期:当看到市场上能为投资者带来长期收入的买入机会时,REITs 会进行有选择的收购,而当他们觉得为了提高长期回报有必要调整组合以更好地分配资本时,就会果断地出售资产。这也是国外的 REITs 取得较高回报的重要原因之一。

    类 REITs 在不动产证券产品设计上,已经积累了丰富的经验和案例,在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下,形成了一套可供参考的产品模式。

    在此基础上,通过公募基金将这类产品推向“公众化”,增强“公开性”。公募基金 + 资产证券化,是公募 REITs 的重要方向。基本模式设想是:公募基金采取封闭式基金方式募集成立后,为基金份额持有人的利益,投资于以收益型地产为基础资产的支持证券。这样,形成了不动产证券为产品线的公募基金,即公募 REITs。在此结构中,公募基金定向投资专项计划,所募集资金用于收购项目公司股权,并*终实现对底层物业的控制。

    中国 REITs 自 2005 年开始进行探索至今,已经具备了理论和实践上的充分基础。而将当前的“类 REITs”模式再向前推动一步,从“私募”到“公开”,是将存量不动产从企业资产转化为居民财富配置的重要环节。中国的公募 REITs也有实质性落地的可能。

    延伸阅读:REITs等待鸣笛起航

    时代洪浪滚滚而来,住宅开发时代已去,住房租赁时代已来。

    在“房住不炒”的背景下,住房租赁领域正在崛起,为鼓励租赁市场发展,除了政策、补贴、土地相关制度落地,REITs 的试水给租赁大风平添许多想象。

    类REITs发展异军突起

    自2014 年中信证券发行首单类 REITs 产品后,至 2017 年 11 月底,国内已成功发行商业房地产资产证券化产品共计 48 单,总发行规模1360 亿元。其中,有 36 单为类 REITs 产品。2017 年 10 月份,保利与新派两单国内“首例”类 REITs 产品的上市再次成为房地产行业的焦点。

    国内目前还没有真正的 REITs 产品落地,这主要是相关法律法规缺失所致。在国际上,各国推行 REITs 时都奉行一个原则:立法先行。作为一款与房地产行业挂钩的金融衍生品,各国对其都十分重视。

    金融与实体产业挂钩,如果掌舵得当,金融会成为推动实体产业快速发展的催化剂;与之相对应的,如果控制不力,金融也会毁了整个实体产业。导致全球经济陷入低增长的源头——2008 年金融危机就是因金融失控所酿造的悲剧都是因为对于金融监管不力所致。



    除了监管法规之外,对于如何确定REITs的税收政策也正处于研究之中。按照现行的法律法规,如果推行REITs产品,整个运营环节需要缴纳的税费如上表所示。

    当然,现行制度下关于 REITs 的税费政策在未来需要修改,尤其是配合政策扶植租房市场发展的基调下,税收政策可能会带有偏向性以鼓励社会资本参与。税收方面如果有所减免,行业利润空间就得到提升,资本在逐利天性的驱使下自然会争相热捧。

    各种“首单”试水破蛹而出

    在 REITs 相关配套法规、政策没有落地前,国内不可能出现真正的REITs,但类 REITs 的试水发行也能为中国的 REITs 提供案例经验。

    保利发行的租赁租房类 REITs 产品发行规模 50 亿元,期限 18 年,以保利地产自有租赁租房作为底层物业资产,证券优先级和次级占比为 9:1。保利发行的首单租赁类 REITs 除了本身立足于租赁行业外,还有一大特点也引起了业内讨论。

    不同于其他类 REITs 产品,保利这次发行的类 REITs 产品采用了“一次核准,多次发行”的储架发行机制, 期限为两年。储架发行机制起源于美国,相比普通发行机制,储架发行机制对于发行方而言不再需要一口气吃成胖子,缓解了单次融资压力,同时,也增加了产品透明度。

    新派公寓发行的类 REITs 产品是国内首单以长租公寓作为基础资产的类 REITs 产品,发行规模 2.7 亿元,优先级和权益级占比分别为 48.15% 和51.85%。新派公寓发行的此单类 REITs 产品借助第三方信用支持,凭借自身运营管理能力提升资产价值。

    一直以来,长租公寓行业因盈利能力薄弱而不受资本待见。拿房成本、装修成本、运营成本的不断走高挤压了行业利润空间。资产证券化能够很好地弥补这一行业短板,提升资本运作效率,降低项目成本,增加利润。

    特殊操作手段彰显市场诉求

    不过,值得一提的是,无论保利还是新派,这两单类 REITs 产品都引入了 SPV。SPV 全称 special pur- pose vehicle(特殊目的机构),与壳公司概念类似,没有独立的经营业务,通常是为特定、专向目的而设立的法律实体机构,常用于避开一些法律环节。

    保利利用基础资产组成 SPV,再通过股 + 债的方式收购 SPV 股权。据21 世纪经济报道,“保利地产相关人士指出,通过股 + 债的方式收购 SPV 股权,这单产品**限度地节约了股权转让过程中的相关税费。”

    新派以私募作为 SPV,利用自持物业股权转让设立 REITs,以私募的形式购买物业,并以租金分红的形式将收益返还给投资人,新派公寓自身投入很少,从而完成从重资产向轻资产过渡的华丽转身。

    房地产企业通过引入 SPV 发行资产证券化产品,从某种角度考虑恰恰反映了一种市场对于法规完善的诉求。如今,不少发行类 REITs 产品的主体都选择引入 SPV 用以规避一些法律环节,一是为了节省成本,二是为了提高运作效率。这也为正处于立法研究阶段的 REITs 相关法律进程提出了时间要求。

    如今,我国正在探索房地产行业可持续发展的长效机制。参照国际经验,购房与租房两条腿走路缺一不可。在发达国家地区,租房市场承担了底层刚需保障功能,购房市场属于中产及高净值人群热捧的香饽饽。现在不仅仅是产业端需求,民生需求,也有监管的推动诉求。

    中国经济正处于结构转型之际, 在经过了长期高速发展期后,如今来到了历史的十字路口。经济转型升级意味着中国将从发展中国家向发达国家跨越。房地产行业的发展也需要跟上时代步伐,租房市场的空白急需企业、政府、资本填充。在美国,大部分房地产商都运用 REITs 作为融资工具,中国的租房市场发展需要真正的REITs,REITs 市场金融产品会对平衡整个市场的发展起到重要作用。



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