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    房地产距离REITs还有多远

    2017行业大事记

           前几期我们给大家科普了长租公寓的运营模式以及一些盈利模式,相信大家对长租公寓都有了一些了解无奈千军万马杀入长租市场,但也是几家欢喜几家愁,本身国家对于房地产融资的管控越来越难,再加上长租公寓前期投入成本高,依靠长期的租金回款显然并非良计,于是小黑今天就给大家讲讲一个风口上的东西,地产行业的资产证券化方法。


           首先科普下REITs(Real Estate Investment Trusts),即房地产投资信托基金。标准的REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金,一般一个REITs可以成为一个独立的投资个体。CMBS(Commercial Mortgage Backed Securities商业房地产抵押贷款支持证券,简单来说是一种债券,其本身属于一个债券产品而不是独立个体。

    资产证券化*早在美国、***等地发展起来,目前已有了较大的规模,国内*早对资产证券化的尝试可追溯到上世纪90年代初期,正式起步于2005,但规模迅速扩大发展基本从2014年开始,主要是受市场与基础资产、参与主体以及监管政策环境等各方变化所推动。

           根据中国资产证券化分析网(CNABS)数据显示:自2014年4月国内首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来,截至2017年上半年,已有27单CMBS产品及私募REITs在上海/深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市, CMBS产品5单,规模有222.62亿元,私募REITs产品22单,规模有539.36亿元。总的累计发行规模761.98亿元

            而我们熟知的,在去年下半年,REITs和CMBS依然有较大的发展。

    先奉上部分PPT↓

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           以上给出了从14年至今,在市场上有比较大影响的几个产品,可以看到,2017年是房企发行REITs产品的爆发期,未来随着长租公寓市场的发展,会有更多的证券化产品出现。

          这么多的资产证券化产品,可以说是眼花缭乱了~有同学说:我是学建筑、学土木的啊,我看不懂啊,在我看来都一样啊。是的,如果不细细地去对比,通过碎片化的一些信息,行外人可以说是很难理解REITs、CMBS、公募、私募了。小黑通过收集一些信息,做了些总结,也希望对大家有所帮助(详见PPT第二部分)



    对比之后我们就可以很清晰地看到,CMBS可以说是一种债券,举个简单的例子,你去找银行贷款买房,相当于银行发债给你,银行通过这项债向你收取了利息(应收账款),但是偿还债后,你仍然保有你的资产(房子),你只是拿去做了抵押。如果只是融资的话CMBS比REITs会更为便利,投资人和发行人也会比较乐意接受相应产品。

    而REITs与CMBS相比,**的优点是它流通性更好,它的管理有层次,是分散的,REITs通常作为一个主体,可以去投资其他的项目,如股票、商业资产甚至是CMBS产品(可以理解为REITs是一个有行动能力的,而CMBS是个寄生的),而且REITs在欧美国家是有税收优惠的,这点在国内还没有相关政策落地,但是据了解相关人士已经在开始立法工作,相信未来会有更切实可行的举措出台。



    讲了那么多,听起来好像挺麻烦的,那房企为什么要搞资产证券化呢?国家又为什么要推动它的发展?

    我们先来看看两个案例,首先是保利这单REITs,事实上国内此前发行的大多是私募REITs和类REITs,私募的或者类REITs可以说是阉割版的REITs,门槛较高,咱们一般老百姓还不能像买股票一样去购买。而保利这次发行的类REITs,优先级已经可以上交所进行公开转让、交易。可以说不仅是一次融资,更间接实现了公募REITs的扩募功能,给REITs发行市场带来了新的利好,也为当前房企和其他机构的租赁业务证券化指明了道路,意义重大。



    而旭辉领寓发行的REITs的意义在于,此前吃螃蟹的都是国企,市场上的民企都企盼着自己也能尝尝鲜。既然要公募,必然要对资产要有严格的审核,此次旭辉开拓性的意义就在于,这里给了民企以曙光,如果自己做得好,还是有可能获得REITs的融资渠道,所以这也侧面肯定了旭辉领寓这一长租公寓产品。

    此前魔方公寓等长租公寓公司也有发行证券化产品的经历(规模比较小,这里没有提到哈)。试想,一旦REITs市场规范、发展起来,是不是对长租公寓市场会是很大的利好。租赁市场繁荣,这不是正好符合十九大提出的“加快推进住房制度改革与长效机制建设”、“实现租赁市场多主体供应”么,可以说是皆大欢喜了。



    先来看看外面的世界精不精彩。

    据统计,世界上已推行REITs立法的总共有37个国家和地区,安永曾在《Global Perspectives: 2016 REIT Report》中,根据REITs的现金流状况、组织结构、资本分配、交易结构、物业类型、政策环境、风险管理、市场趋势等十二个因素,对它们进行综合打分,并将其按成熟度划分为四个等级——初期、新兴、基本成熟和成熟。其中,初期市场指已有REITs立法颁布、但尚未有上市流通REITs出现的市场(中国大陆大概就处在近初期阶段吧)。

    REITs发源地的美国,作为**一个成熟市场,目前也是REITs发行规模**的国家,据兴业研究统计,目前美国的REITs市值达到了11203亿美元,这一数字超过了整个亚洲市场市值的5倍。而数量上也是巨无霸般的存在。而亚洲市场中,日本、***、香港三地的市值占到了94.1%,处于基本成熟的阶段,因此小黑拿老大哥和三个邻居作为大陆学习的榜样。



    首先来看看收益率,美国市场的分派收益率极高,2016年美国市场REITs年复合回报率平均9.28%,过去3年平均年复合回报率有12.43%,过去5年为12%。有时甚至超过了股市回报率。这么高的回报率,让投资者非常热衷,自然让整个市场也快速发展。相比之下,日本的回报率是四个中**的,原因我们后面再来看看。

    细分美国和亚洲市场的市值,看看它们的标的物业类型主要有哪些。美国市场占比**的三个是零售物业(商场、店铺)、住宅和基础设施。而住宅中,公寓占比达到了77%,可见REITs对公寓的影响力。而亚洲市场上,以写字楼、零售和工业、物流物业占据前三,公寓的占比相对较小,且都集中在日本。这可能跟坡国和港岛的公寓大多没有非常稳定客观的租金收入有关,但这跟市值不如美日也有一定关系。

    相比这些成熟的市场,国内市场在17年11月以前,成功发行的商业房地产资产证券化产品市值有1262.2亿元(折合约200.4亿美元),接近香港市场,但国内的地产市场比香港是大得多,所以相对来说,证券化程度还算非常低的。

    那为什么国内标准的REITs产品一直难产呢?

    事实上国内在本世纪初就开始探索和筹备,但相关政策举措一直是雷声大雨点小,并没有很好地推动REITs的发展。小黑认为产品结构、设立标准不明晰这些都不是主要原因,一旦市场需求大了,这些都是水到渠成的。我们不妨从美国的发展历程来看,1960年出台第一个相关法案,孵化了第一个REITs一直到1990年的增长一直很慢,而在86年到97年期间,相继推出了一系列的税收优惠后,使得REITs成为投资者的一块香饽饽,一下子推动了整个资产证券化的发展。这足以表明,税收政策的改善,将为REITs发展注入巨大的能量。


    再对比下四个市场在三个环节的税收优惠,可以看到,香港对于REITs的优惠力度是**的,国内早期的很多优质物业拿到香港去做证券化,一方面是看重市场地缘,操作方便。另一方面也是看重税收上的优惠。相对而言,日本的优惠较少,但分红收益部分也是免税的。相比而言,国内的税法对REITs租金收入既要缴纳增值税,也要缴纳企业层面的所得税;再分配给投资者时,再次征税个人或企业所得税。这个双重征税就非常不友好,大大降低了收益率,吸引力也就很低了。所以我们看到目前市场上的证券化产品,大多采用了类REITs产品结构,非常复杂,很多是为了避税、节税而做出的无奈之举。



     除了税收优惠外,目前国内资产证券化产品债权性质明显,存在政策风险,以及以前开发商对持有物业一直不是非常关注,这些也对市场发展产生了束缚。但小黑觉得这些原因都是因为产品的设计上,仍然以避税、节税为主要目的,因此造成产品流动性差,吸引力小,让投资人和物业持有者都不得利。问题的关键,还是要尽快找到适合国情的税收政策,对整个市场才会有更加明显的一轮推动。


    现如今越来越多的开发商进军长租公寓和商业地产,同时一线城市的土地也提高了自持比例,应该说持有型物业正处在风口上。市场日益迫切发展资产证券化的愿望与相关制度不完善间的巨大矛盾,将会是近一段时间的一个重要议题了。寻求房地产市场新的增长点,也许可以从条路上快马加鞭。

    我们也有理由相信,不久的将来,第一个标准REITs产品,就会进入市场,背后推动着整个持有物业市场的快速发展与不断完善。


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