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    2017年地方债市场全景扫描

    摘要

    自2009年地方债试点发行以及2015年正式自发自还以来,存量地方债呈现以下三大特点:


    (1)截至2017年末,全国地方政府债券存量规模为14.74万亿元,为全市场存量规模**的债券品种,江苏省存量地方政府债券规模居全国首位;


    (2)经过三年的置换,地方政府债券成为地方政府债务的*主要构成形式,占比达88.60%,地方政府债务逐步公开化、显性化;


    (3)各地方政府地方债期限结构较为均匀,2018年、2019年及2020年到期规模分别为0.84亿元、1.30亿元及2.04亿元集中偿付压力不大。


    2017年地方政府债券交易亦呈现以下三个特点:

    (1)投资人结构仍较为单一,以商业银行为主,持有比例接近78%,交易型投资者持有比例仍较低;


    (2)受市场资金偏紧及地方债收益相对偏低影响,2017年地方债交易量大幅缩减;剩余期限在0~5年的地方债交易相对活跃;


    (3)地方债的交易利差大致在42BP~50BP之间,各期限的表现基本一致。


    一、存量地方政府债券分析


    (一)地方债存量规模统计

    截至2017年末,全国地方政府债券规模为14.74万亿元,为全市场规模**的债券品种;其中江苏省存量地方政府债券规模居全国首位;地方政府债券是地方政府债务的*主要构成形式,占比88.60%


    根据中债资信统计,截至2017年末,全国存续地方政府债券规模为14.74万亿元,为全市场规模**的债券品种;随着债券余额基数不断扩增及置换工作接近尾声,2017年地方债存续余额增长速度为38.73%,相较2015年和2016年315%和120%的增速,增速进一步下降。从债务结构看,截至2017年11月末,全国地方政府债务余额为16.59万亿元,其中地方政府债券14.70万亿元,占比88.6%,地方政府债务逐步公开化、显性化。



    分区域看,存续地方政府债券规模排名前三位分别为江苏、山东及四川,其中江苏存续地方债规模1.09万亿元;存续规模*小的是西藏,仅为86.81亿元。



    (二)存量债券类型分析

    存量一般债占比接近六成,政府性基金收入增长较差的区域如内蒙古、新疆其存量一般债占比较高


    截至2017年末,从偿债资金来源看,于2012~2014年试发行的地方政府债券未区分债券偿还资金来源,余额为0.5万亿元(占比3.39%),2015年之后发行的地方政府债券中一般债余额为8.76万亿元(占比59.43%),专项债余额为5.48万亿元(占比37.17%)。


    政府性基金收入增长较差区域一般债券占比较高,表现较为突出的区域为内蒙古、新疆及青海,存续债券中一般债券占比分别高达82.63%、81.30%及79.41%,东三省一般债占比亦均超过72%;专项债占比方面,政府性基金收入在财力中占比较高的区域其专项债券占比相对较高,表现突出的为天津、厦门、北京、上海、福建等区域,专项债占比均超过或接近于50%,其中,除仅于今年年末发行20亿元轨道交通专项债券的深圳市外,天津市专项债券占比为全国**,达59.97%。



    存续地方债中公开发行方式占比为76%左右


    截至2017年末,各级地方政府存续债券中公开发行债券11.26万亿元(占比76.39%),定向发行债券3.48万亿元(占比23.61%)。


    分区域看,除宁波市、青岛市及大连市外,其余发债区域发行债券均以公开发行的方式为主。其中,2015年以前财政部试发行地方政府债券均采用公开发行的方式,发债规模很小的西藏以及2017年**发债的深圳市均全部采用公开发行的方式,河南、山西、湖南及新疆的公开发债占比均高于90%,除以上四省外还有10个区域公开发债占比高于全国平均水平;计划单列市定向发行占普遍较高,除计划单列市外,海南和吉林的定向发行占比亦接近50%。



    存续地方债中置换债占比为74%左右,贵州、辽宁、湖南等省份存量置换债占比较高


    从资金用途看,于2012~2014年试发行的地方政府债券未区分债券用途,存续规模为0.5万亿元(占比3.39%);2015~2017年末由各级地方政府发行的地方政府债券中置换债规模为10.85万亿元(占比73.61%),新增债为3.39万亿元(占比23.00%)。


    分区域看,债务压力较大或财政压力较大的区域,如政府债务负担较高(政府债务负担计算方法:对应政府负有偿还的债务余额/政府综合财力)的贵州、辽宁、湖南,地方债发行规模中置换债所占比例分别为97.38%、97.03%及88.37%,显著高于全国73.61%的平均水平;而债务压力较小的区域,如北京、上海、厦门等,其置换债发行规模占比则相对较低。新增债发行和占比受政府债务负担的轻重及资金需求的大小影响较大,其中政府债务负担已较重的区域,新增债限额规模相对较小,新增债占比通常较小,如贵州、辽宁、云南及内蒙古,存续新增债规模占比均在20%以下,大幅低于全国平均水平;表现特殊的为青海省,虽然其政府债务负担已接近100%,但或因其基础设施建设投资需求相对较大,其存续新增债占比达42.6%。



    地方政府债券期限结构较为均匀,集中偿付压力不大


    截至2017年末,存续地方政府债券0~3年、3~5年、5~7年及7~10年的到期规模分别为4.18万亿元、4.55万亿元、2.90万亿元及3.12万亿元,其中,2018年、2019年及2020年到期规模分别为0.84亿元、1.30亿元及2.04亿元,未来三年存续地方政府债券到期规模呈递增趋势。但整体看,存量地方政府债券期限结构较为均匀,集中偿付压力不大。



    (三)到期债券保障情况分析

    部分地方政府债券到期后大概率将以循环发行的方式进行周转,若到期后以财政资金偿还,地方政府到期债券整体保障情况亦较好


    2018年地方政府债券到期规模为0.84亿元,之后年份到期规模将陆续增加。从地方政府整体财政收支压力来看,部分地方政府债券到期后大概率将以循环发行的方式进行周转。


    若到期后以财政资金偿还,从财力对来年到期地方债务的保障情况看,我们用2016年综合财力与对应区域2018年到期地方债规模的比值与来衡量2018年各地方政府的偿债保障压力。由图可见,得益于规模较大的财力水平,东部发达地区的综合财力对2018年到期的地方政府债券的保障压力普遍较小。经济发展较落后的西部地区及经济增长乏力的东北地区,尤其是贵州、辽宁、云南、青海、等地,虽然到期地方债规模不大,但受制于其有限的财力规模水平,其综合财力水平对2018年到期地方债务的保障压力明显大于东部发达地区,显著低于全国平均水平。



    二、地方政府债券交易情况分析


    (一)投资人结构分析

    投资人结构仍较为单一,以商业银行为主,持有比例接近78%,交易型投资者持有比例仍较低


    公开信息未公布地方政府债券的持有人情况,根据中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中债登”)公布的截至2017年8月末信息(自2017年9月起,中债登每月公布的表格“债券托管量(按投资者)”结构发生明显变动,导致其与“主要券种投资者结构”不具备可比性,故此处**时间截点为2017年8月末),其债券总托管量为48.18万亿元,主要券种(国债、政策性金融债、企业债、次级债、中期票据、普通债等)合计的托管量为31.57万亿元,两者差额为16.61万亿元,这16.61万亿元托管量中包含地方债、央行票据、政府支持机构债券、外国债券等券种,其中,地方政府债券存续托管量为13.55万亿元,占比达81.58%,占比较高,因此本文用16.61万亿元托管量的投资者结构近似替代地方债投资者结构。




    按照上文所述的测算方法,截至2017年8月末,商业银行是地方债*主要的持有人,占比约77.55%,其中全国性商业银行地方债持有比例接近73%,特殊结算成员、基金、个人投资者持有的比例分别为8.42%、5.37%和4.25%,保险机构、交易所、券商等其他投资者合计持有比例约4.42%,与2016年的投资人结构基本一致(图9和图11)。


    与市场整体投资者结构相比(图8和图10),地方债持有人较为单一,交易型投资者持有比例较低,一定程度上影响了二级市场流动性。


    (二)交易量分析

    受市场资金偏紧及地方债收益相对偏低影响,2017年地方债交易量大幅缩减;剩余期限在0~5年的地方债交易相对活跃


    在市场整体资金面偏紧的背景下,市场对高收益债的需求旺盛,虽然2017年地方债发行利率有所上行,但其仍然处于市场较低水平,2017年全年地方债现券交易量和换手率较去年同期均出现大幅下降。从交易量看,2017年地方债的现券交易量同比大幅缩减56.94%亿元至8,439.71亿元,平均月度交易额仅703.31亿元;从换手率看,2017年地方债换手率为7.56%,较2016年下降16.64个百分点。



    2017年债市面临调整,市场机构大部分采用短久期配置策略,因此剩余期限在0~3年及3~5年的地方债成交较为活跃,累计成交量分别为3,830.74亿元和3,221.56亿元,全年换手率分别为11.32%和9.35%;而剩余期限7~10年长期限的地方债成交量*小,为573.10亿元,对应的换手率为2.55%。



    从区域成交情况来看,全年成交量**及换手率**的省份均为安徽,全年累计成交量1,291.31亿元,换手率为34.70%,远高于排在第二位的宁夏18.34%换手率;此外,成交较活跃的省份还有山东、大连、内蒙古等地。



    从成交量**的前十只个券来看,有7只债券发行规模超过100亿元,远高于2017年全年单只债券38.43亿元的平均发行规模;同时,债券期限均为3年期或5年期,短期限地方债交易活跃度较高。



    (三)交易利差分析

    2017年地方债的交易利差大致在42BP~50BP之间,各期限的表现基本一致


    以国债收益率为比较基准,2017年3年期、5年期、7年期和10年地方债(此处以中债地方债收益率曲线(AAA)进行比较,不考虑中债地方债收益率曲线(AAA-)。)与国债的平均交易利差分别约为42.28个BP、44.35个BP左右、44.82个BP和49.58个BP。


    各期限地方债与国债的利差变化情况基本一致。6月初达到80BP左右的历史高点;8月初降至40BP左右;8月中旬至9月初市场资金面维持紧平衡状态,地方债与国债利差基本企稳;9月中下旬至11月底国债收益率上行幅度大于地方债,导致地方债与国债利差持续下探;经过市场修复后,12月地方债与国债利差小幅上行。


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