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    2017年债市回顾

    2017年债市回顾

    回望一年的债市风雨,对于债券投资者而言,2017年是难过的一年,但也是值得铭记的一年,因为我们经历的是历史上幅度**、时间*长的一次债市调整。同时金融体系也在去杠杆和防风险的大背景下经历剧烈的变革。全年来看,10年国债收益率从3.35%上升到3.88%10年国开债收益率从3.96%上升到4.82%,可比信用债收益率超过同期限贷款基准利率(如图1)。同时曲线熊平,10-1年国债期限利差从36bp缩窄到10bp10-1年国开期限利差从50bp缩窄到14bp


    期间海外经济总体向好构成再通胀格局:美国经济总体稳定,欧元区则经济复苏强劲。全球货币政策也开始退出宽松,,全球流动性开始收紧。美联储逐步加息:美联储在3612月分别加息25个基点,加息之外一大新变化是在9月的议息会议上宣布10月开始启动渐进式缩表。欧洲央行开始缩减QE:随着欧元区经济持续复苏,欧洲央行在10月底的议息会议上设定了其货币政策正常化的进程,即从20181月开始,把目前每月600亿欧元的资产购买规模缩减至300亿欧元,持续九个月,如有需要会延长资产购买。11月英国央行自20077月以来**加息,成为美联储、加拿大央行之后第三个退出宽松政策的主要央行。在这一趋同的海外背景下,中国的监管政策趋严、货币政策趋紧,构成了今年债市的全景图。我们将债市分为5个阶段,依次回顾(如图3


    第一阶段是一季度,关键词是“加息及考核压力”(如图21MLF操作利率上调10bp23日节后**工作日,OMO利率也上调10bp,资金量紧价高,导致流动性缺口迅速放大。随着货币政策以“防风险、去杠杆”为政策导向,17年春节央行净投放的流动性明显低于16年春节,导致资金面持续超预期的紧张。一季度影响较大的关键因素是“特朗普交易”(再通胀交易)盛行,美元偏强,人民币贬值压力依然较大,为此央行跟随美联储,两次上调公开市场利率,尤其是春节前第一次上调对市场的冲击较大。去杠杆、防风险仍是监管政策主要的方向,政策的收紧引发市场的担忧与关注,投资者倾向于低杠杆、短久期。尤其是今年LCR考核压力上升,不少银行通过发行同业存单来提升LCR比例,导致同业存单利率处于高位。2月同业存单发行量超过2万亿,净增量超过7000亿。上调公开市场利率以及LCR考核压力引发十年期国债收益率从年初3.2%上行29bp26日的阶段高点3.49%3月资金面整体偏紧张,或因银行3月末面临MPALCR季末考核对银行融出资金意愿的影响,且今年的MPA考核压力明显大于去年:央行将表外理财也纳入了MPA的广义信贷考核范围,同时MPA考核的参数设定也更为严格。3月十年期国债上行至3.4%3/8)的月内高位后又开始下行,3月债市以震荡为主,缺乏明显的趋势走势。受同业存单利率较高和央行货币政策偏紧影响,短债调整幅度较大,曲线变平。


    第二阶段是4-5月份,关键词是“严监管冲击”。3月末利率有所回落,但4月份银监会出台的“三三四”政策对市场造成了很大冲击,不仅仅是利率升高,更多的是带来流动性压缩,股权及其他投资科目5月份出现了历史上单月**降幅,5月份信用债发行大幅净减少,其时国债招标需求很弱,每次招标利率都走高,导致收益率曲线形状异变,倒V型、M型都曾出现,也正是由此开始,收益率曲线开始变平。5月上旬,市场在对资金面有较大担忧下,收益率上行明显,10年国债从3.25%3/24的阶段低点)一路上行至3.69%5/10的阶段高点)。512日央行放量进行MLF操作,随后资金面有所改善,带动中下旬债市收益率以窄幅震荡为主,没有明显的趋势性上行。


    第三阶段是6-7月,关键词是“整体流动性超预期带动年内第三波反弹”。在流动性过度冲击和利率升高较多后,央行考虑到信用债萎缩明显有所放松,*明显的货币政策转向征兆是6月央行没有跟随美联储加息。虽临近半年末,但资金面在央行呵护下明显好于市场此前的担忧;资金面整体较为宽松,资金利率先升后降:银行中上旬发行同业存单压力较大,收益率创年内次高点,国股行3M同业存单发行利率升至5%;但在监管维稳之后,市场情绪好转,配置需求释放,带动资金利率、同业存单发行利率有所下行。市场看到了货币政策放松的信号,加上3-6月份商品价格持续回落,“特朗普交易”也开始退潮,共同促成今年**一次有操作性的做多行情——从6月中旬持续到了7月中旬。相较于45月的“三三四”系列文件,6月份的监管态度更为温和强调避免对市场的极端冲击,市场对前期监管高压引起的担忧明显缓解。

    但随后市场杠杆较快回升,央行也转向谨慎,后续没有进一步宽松,7月份财政存款历史上**一次上升(1.1万亿)后资金面有所变紧。做多行情从7月中下旬之后戛然而止,缘起715日结束的全国金融工作会议。会议落实金融监管协调和强调金融风险防范,设立国务院金融稳定发展委员会,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责,落实金融监管部门监管职责,并强化监管问责。无论是金融工作会议还是其他中央会议,均把“稳”放在重中之重的位置。对应市场走势上,利率走廊的管理更为明确、收益率的上下限也相对确定。此后市场情绪转向谨慎,此后带动10年国债上行10bp


    第四阶段是8-9月,关键词是“风暴前的平稳”。这个阶段市场没有遭受大的冲击,经济转弱致长端下、资金偏紧致短端上,曲线牛平;季末行情再度印证但幅度下降。8月资金面延续紧势,8月底货币市场利率回升到高位,但包括欧美在内的海外经济数据同期阶段性的减弱,央行也因此没有进一步收紧,在窗口指导下,资金面转松;9月初存单利率不升反降,存单利率的再次下行触发了市场做多热情,很多交易型机构都参与进去,从30年国债的抢筹可见一斑。8月下旬-9月中旬10年国债小幅下行5bp10年国开下行约16bp9月末资金面又超预期紧张,尤其是临近十一假期,DR007月度均值高达2.93%创近期新高。触发因素有市场杠杆回升、市场寄希望于季末再度宽松而缩短回购期限,十一长假滚动需求较为集中且银行提高备付,MPA季末考核及即将施行的货基新规制约货基可融出对象。但根本原因仍在于目前银行超储率水平较低、货币政策态度偏紧旨在去杠杆。但是,表面平稳之下暗流涌动,非银机构在6-9月大幅增持了9000多亿的利率债,而严监管下无论是表内还是表外,包括广义基金,其负债端均存在较大的压力,埋下**一阶段大幅调整的伏笔。


    第五阶段是四季度,关键词是“严监管伴随债市高位震荡”。国庆节后债券市场持续大幅调整。10-11月是今年利率升幅相对较高且速度较快的一波:10月,10年期国债升幅在28bp10年国开债升幅为31bp11月,10年期国债调整到位,升幅有限,主要是10年国开债升幅较大(32bp),收益率创年内新高。背后主要是资金供给紧缩,尤其是10月份财政存款又一次上升了1万亿,而银行还在压缩同业资产。债市的制约因素没有得到根本缓解,广义流动性收紧、严监管以及弱市场情绪并未改善,基本面也超预期,房地产和基建的融资需求并未快速回落。同时四季度利率债供给压力依然不低,*终导致一级市场招标需求减弱压垮了市场。

    10月债市突然多云转阴。国庆节前的“远期”定向降准给市场生动地展示了什么叫“利好出尽则是利空”。1010日以来国股行3M同业存单发行利率从9月末4.20%的低位持续升至年末的5.4%,同期10年期国债收益率在1122日前后触及历史高位4%1016日,周小川在华盛顿讲话中提及下半年GDP增速可能达到7%,引发债市恐慌;不久三季度GDP公布仅6.8%,债市方才缓和。10月部分经济数据好于预期,叠加投资者对10月之后的金融防风险政策有所警惕,美联储主席人选及美债利率上行也构成扰动因素,交易型机构投资者信心走弱。10-5年利差极为平坦甚至倒挂,配置盘和交易盘对市场走势有明显分歧,在前期交易盘力量进入后,配置盘缺少行动;而经济下行和流动性改善预期没有兑现,一旦突破重要上行阻力位和成本线,交易力量纷纷止损出局。流动性较好的利率债,调整快速而充分,但是对于流动性较差的信用债,投资者需要通过利率衍生品进行对冲,也会扩大利率品种的调整幅度。

    10月的19大召开后大局落定,金融监管大幕正式拉开,11月以后债市也随之进入调整的深水区:1117日,央行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,引发金融生态剧变。127日,银监会出台《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》。央行在年末的态度和一系列操作:1215日出台《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》,1229日出台临时准备金动用安排规定。这些都反映央行关注末端流动性、熨平流动性扰动,但在公开市场投放上整体偏紧,中小银行和非银机构整体偏紧。同期海外的主要矛盾在于美国,特朗普于112日正式提名现任美联储理事鲍威尔,接替耶伦出任美联储主席,市场对于鹰派主席的担心得以消解。但是美国税改的*终落定又使得随着医改遇挫而戛然而止的特朗普交易重新点燃。12月美联储如期加息,中国央行也跟随小幅上调公开市场利率,分别上调公开市场7天、28天期逆回购中标利率至2.5%2.8%,此前分别为2.45%2.75%,为今年3月来**。小幅上调货币工具利率,同时MLF超量投放,信号意义大于市场影响,调升利率释放了继续去杠杆的政策信号。12月,跨年资金超预期紧俏,在年末**几天货币市场利率升到年内甚至14年以来**水平,带动短端利率进一步上升,收益率曲线继续平坦化。而由于12月政金债部分发行计划选择推迟甚至取消,一级市场供给压力不大,而且发行期限缩短,国开行通过开展债券置换招标业务来支持二级市场:以短换长、以旧换新利于减轻国开10年债的抛压、提振市场情绪的同时,平抑前期长端调整大于短端的市场波动,稳定二级市场长期限利率加上临近年底,交易已经不活跃,12月份长端利率没有继续上升。


    总结来看,2017年,首先是对2014-2016年宽监管、宽货币背景下,金融体系宏观以及微观加杠杆带动收益率下行超过基本面的修复,从收益率过低回归到相对合理的水平;其次,伴随16年下半年监管政策从宽监管、宽货币到严监管、紧货币的转变,且在2017年政策力度及执行力度更加明确之后,收益率中枢的进一步抬升、曲线的熊平;不过,其中也有由于去杠杆以及资金面扰动带动的收益率震动,也有由于仓位较重或市场担忧较重导致的一定程度上的超调甚至倒挂。

    政策维度:2017年出台的关于严监管、去杠杆、防风险以及加强流动性管理的规定较多,且执行较为严格(如图表4、5)。在金融工作会议中,习近平主席指出,做好金融工作要把握好以下重要原则:第一,回归本源,服从服务于经济社会发展;第二,优化结构,完善金融市场、金融机构、金融产品体系;第三,强化监管,提高防范化解金融风险能力;第四,市场导向,发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。资金面维度:由于严监管、去杠杆下,货币政策中性偏紧,偏低的超储率、各种流动性指标考核以及财政存款的季节性波动,引发了资金面的频繁扰动。边际的明显收紧、监管考核压力、不确定性等因素,导致货币市场利率出现了较大幅度的抬升,也使得投资者为了获得更长期限和稳定的负债,必须付出更高的流动性溢价。因为无论是流动性新规还是资管新规,亦或是MPA考核,都要求机构拥有稳定的长期限负债(定期存款、3个月以上的同业负债等);但又不鼓励期限错配,且监管从严后负债端稳定性下降,投资者为了保证流动性不愿意投短期限资产。这也导致了目前收益率曲线在3个月以内十分陡峭,3个月以上十分平坦。基本面维度:虽然2017年基本面看似不是债市的主要影响因素,但基本面在广义财政支撑下整体偏强,是严监管、防风险的根基。2017年商品房销售(尤其是棚改带动下的三四线)明显高于市场预期;基建以及广义财政是经济的重要支撑力量,且支撑整体融资需求偏强;消费对经济的拉动作用也有所回升;环保限产下工业品价格的显著回升,支撑中上游利润的好转以及名义GDP的回升;食品偏弱带动CPI略低于预期……未来主要矛盾变化的背景下,有关部门更加注重经济可持续发展、更追求质量而非简单的数量。

    12月中央经济工作会议的总体精神来展望明年,核心思路仍是供给侧改革,即三大攻坚战来看,防范化解重大风险和污染防治都是要控制供给端,减少金融体系的资金供给和减少工业品供给,而只有扶贫是刺激需求的政策。这也引出了今年商品价格大幅上涨和债券收益率大幅上升背后的一致逻辑,即供给收缩快于需求收缩,导致价格上升。可以预见,明年在金融监管领域,仍会有更多的细化政策出台来规范发展,但同时也导致资金供给的摩擦进一步上升,制约利率水平的回落,尤其是货币政策明年还难以有效放松。投资者需要做好持久战的应对,核心是做好负债端管理,只有稳定住负债端,尽量获取低成本资金的情况下,才能在这一轮金融风险调控和金融去产能的过程中适者生存。


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