您好,欢迎光临上海仟浦财富投资管理有限公司!
  • 当前位置:首页 > 行业新闻 > “定向降准”的结构性效应:定向降准等同于降准吗?

    “定向降准”的结构性效应:定向降准等同于降准吗?

    摘要

      9月27日,国务院再次推出定向降准政策。正如我们此前指出,考虑到“降准”的巨斧效应及预期效应,尽管2016年末流动性缺口在持续增加,但央行“降准”非常谨慎。此次“定向降准”目的在于通过发挥货币政策结构性效应,激发小微企业活力。那么,“定向降准”与传统“降准”又有哪些不同?“定向降准”究竟有何目的?“定向降准”等同于传统“降准”吗?


      “定向降准”是在差别存款准备金基础之上,针对特定领域或薄弱领域的金融服务不足而提出的。该政策属于“结构性”货币政策工具,其目标、传导机制以及影响效应均与传统货币政策存在较大的差异。通过“定向降准”等结构性工具,可以提高金融服务小微企业的能力,激发发挥小微企业投资积极性,同时也可以避免大水漫灌式的刺激而加剧结构性失衡。


      2013年以来,我国已多次向符合条件的金融机构实施了定向降准措施,但小微企业活力依然不强,定向降准具有一定的政策背景。一是民营经济活力明显不足,后续随着相关刺激政策的逐步退出,民营经济活力若不能有所增强,经济有可能会面临巨大的调整压力;二是经济去产能和环保限产阶段,小微企业承担了较大的成本上行压力,进一步压制了小微企业的生存空间;三是金融去杠杆阶段,小微企业的融资环境尚未明显好转,且大中型企业融资回归信贷一定程度上对小微企业造成了挤出;四是传统“降准”的时机并未到来。“降准”更多体现为货币政策的宏观效应,可能会对供给侧结构性改革、防范金融风险造成一定的扰动,甚至会弱化改革成效。


      “定向降准”并不意味着央行政策转向。“定向降准”以后,传统“降准”的希望更加渺茫。下一阶段,供给侧结构性改革和金融去杠杆大概率会继续向纵深推进,“强监管+中性货币”大概率是我国下一阶段的*重要的政策组合。期间,央行出于宏观调控的需要,在充分发挥货币政策总量效应的同时,也可能会利用“结构性”货币政策工具。但这仅仅是政策结构上的变化,不可能改变稳健中性的政策基调,以及强监管的政策趋势。

      应当看到,总量效应依然是货币政策*核心功能,“结构性”效应对经济结构调整的影响也相对有限。未来经济增长更多取决于供给侧改革和经济结构调整。


    正文

      9月27日,国务院常务会议提出,“对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准,并适当给予再贷款支持”。时隔两年,国务院再次推出定向降准政策,以进一步激发小微企业投资积极性,增强经济活力。正如我们此前报告中指出,考虑到“降准”的巨斧效应及预期效应,尽管2016年末流动性缺口在持续增加,但央行对“降准”非常谨慎,只通过公开市场操作和MLF等政策工具补充流动性。而此次“定向降准”目的在于通过发挥货币政策结构性效应,激发小微企业活力。然而,凡是涉及“降准”一词,市场的反应都有可能超出预期。那么,到底何为“定向降准”,其与传统“降准”又有哪些不同?“定向降准”究竟有何目的?


    如何理解“定向降准”与传统“降准”?

      “定向降准”是我国央行在差别存款准备金基础之上,针对小微企业和三农等薄弱环节和薄弱领域金融服务不足而提出的,其目的是发挥货币政策结构性效应,增强金融服务小微和三农的水平和能力。与传统“降准”效应相比,“定向降准”的针对性更强,目的也更加明确,但对房地产、股票等资产市场的影响相对较弱。因此,“定向降准”属于“结构性”货币政策工具,其影响和传导机制与传统货币政策存在较大的差异。


      一是目标不同。“定向降准”是在传统“降准”难以实施时而采用的政策工具,目标是引导资金流向实体经济,特别是中小企业或某些重点行业,从而疏通货币政策传导机制,而传统的货币政策虽然有可能产生结构性效应,但这并不是其政策目标。


      二是传导机制不同。不同的行业和企业由于发展程度和资金需求特征不同,获得银行信贷资金的能力不同,定向支持部分行业或企业可以使货币政策**发力,推动该行业或企业的发展。传统的货币政策通过对整体流动性的调节影响各个经济主体行为。


      三是影响效应不同。“定向降准”更多影响小微、三农等亟需金融支持的领域或行业,加之“定向降准”有相应的对象和严格执行的标准,其对房地产等资产市场的影响相对较弱。而传统“降准”加快货币派生速度,在资产市场存在较强的信用派生机制下,降准对资产市场的影响远远超过实体经济。而且,央行对降准后续影响的控制力较弱,央行预期引导难度较大。


    为什么会推出“定向降准”?

      2013年以来,针对小微企业和三农等融资难、融资贵等问题,我国已多次向符合条件的金融机构实施了定向降准措施,并一定程度上缓解了中小企业融资难、融资贵等发展难题。但目前来看,小微企业活力依然不强,融资难与融资贵仍然普遍存在。通过“定向降准”等结构性工具,可以提高金融服务小微企业的能力,激发发挥小微企业投资积极性,同时也可以避免大水漫灌式的刺激加剧结构失衡。


      一是经济增长依然高度依赖房地产和基建,民营经济活力明显不足。2017年上半年,我国经济呈现出超预期增长态势,但经济高度依赖房地产和基建的格局并未发生根本改变。1-8月份,基建投资累计增加10.6万亿元,同比增长15.8%;房地产开发投资完成额6.9万亿元,同比增长7.9%。2016年,房地产贷款增加5.7万亿元,占全部新增贷款的45%;2017年以来,房地产贷款占比有所回落,但考虑消费贷等因素以后,房地产贷款占比依然处在高位。然而,与基建、房地产市场高速增长相比,小微企业投资依然乏力。2017年8月末,小微企业贷款余额增速仍房地产贷款增速低7个百分点左右。2016年,民间投资增速仅为3.2%,占全部固定资产投资比例较上年末回落3个百分点。后续随着相关刺激政策的逐步退出,民营经济活力若不能有所恢复,经济增长将面临巨大的调整压力。


      二是经济去产能和环保限产阶段,小微企业承担了较大的成本上行压力。2016年以来,随着供给侧结构性改革的深入推进,去产能和环保限产等政策措施有效压缩了钢铁、煤炭等中上游行业产能,并推动钢铁、煤炭等行业价格大幅上涨。2017年8月末钢铁价格指数118,较2015年2月末**值提高了45;能源类价格指数94,较2016年**值提高了46。在终端需求依然不足的情形下,小微企业承担了大部分上游行业价格上涨的成本,从而进一步压制了小微企业的生存空间。1-8月份,国有及控股工业企业利润同比增速 46.3%,比1-7月回升2.1个百分点;私营工业企业利润增速14.0%,较国企低32.3个百分点,利润增速为年内低点。


      三是金融去杠杆阶段,小微企业的融资环境尚未明显好转。随着金融去杠杆的逐步推进,资金“脱实向虚”等现象已得到了一定的缓解,但小微企业融资难、融资贵问题并未出现明显好转。在金融去杠杆的背景下,市场利率的提高增加了企业发债成本,降低了企业发债意愿,从而使得议价能力较强的企业转向银行贷款,而议价能力较弱的企业转向表外融资,推动银行贷款和表外融资需求增加,有效弥补了债券融资需求的回落。然而,大中型企业融资需求回归银行信贷在一定程度上对小微企业的贷款造成了挤出效应,加之后续表外融资监管的逐步强化,小微企业融资难、融资贵等问题有可能还会进一步恶化。


      四是传统“降准”的时机并未到来。传统“降准”虽也可以解决小微企业融资问题,但传统“降准”更多体现为货币政策的宏观效应。如若处理不当,将会对我国供给侧结构性改革、防范金融风险等宏观战略造成一定的扰动,甚至会弱化改革成效。一方面,供给侧结构性改革需要稳定的货币环境,过紧或过松都不利于改革的持续推进。在推进供给侧结构性改革中,应当慎用存款准备金工具这种巨斧武器。另一方面,防控金融风险同样需要稳定的货币环境,过紧会导致金融市场过度萎缩,过松则会加剧风险。尤其是在当前金融市场与资产市场存在较强的正反馈机制时,降准的巨斧效应有可能会进一步强化资产价格泡沫,加剧金融市场乱象,这显然不利于防控金融风险政策落实。而且,经济实现全年目标无虞,降准刺激的意义不大。


    “定向降准”等同于央行降准吗?

      “定向降准”更多体现为货币政策的结构性效应,所以并不意味央行政策转向。相反,“定向降准”以后,传统“降准”的希望将更加渺茫。一方面,“定向降准”以后,小微企业的融资需求将得到某种程度的保障,有助于减轻小微企业经营压力,增强小微企业投资意愿,激发经济内生增长活力,巩固经济增长基础,从而为供给侧结构性改革营造出稳定的宏观环境;另一方面,“定向降准”在缓解流动性缺口过大等问题的同时,也可以一定程度上避免过度刺激资产市场,从而为稳健中性货币政策提供了更大的操作空间。


      下一阶段,供给侧结构性改革和金融去杠杆大概率会继续向纵深推进。国际经验看,“强监管+紧货币”与“强监管+松货币”都不是主动去杠杆的有效政策组合,难以从根本上达到去杠杆的目标。因此,“强监管+中性货币”大概率是我国下一阶段的*重要的政策组合。期间,央行出于宏观调控的需要,在充分发挥货币政策总量效应的同时,也可能会利用“结构性”货币政策工具,发挥货币政策结构性效应。但这仅仅是政策结构上的变化,不可能改变稳健中性的政策基调,以及强监管的政策趋势。


      应该看到,总量效应依然是货币政策*核心功能,“结构性”货币政策是在传统货币政策工具受限情况下的政策选择。“定向降准”等结构性货币政策工具只能为宏观经济发展营造出有利于的货币环境,并不能改变经济固有的结构性矛盾。未来经济实现良性增长更多取决于供给侧改革和经济结构调整。近期经济增长中的新动能也在持续累积,积极因素继续增加,具体表现在国企改革、居民消费升级、“一带一路”战略开拓发展空间、信息化、人工智能快速推进等领域。

    作者:黄文涛 陈得文

    来源:文涛宏观债券研究,文章版权归原作者所有,如有侵权,请联系后台处理。




    仟浦财富核心团队成员在金融圈深耕多年,参与操作了近500家地方政府的近千个项目,足够的行业样本和丰富的经验,以及专业的操作技能和服务理念,可以为全国不同发展阶段客户提供切实可行的系统解决方案。

    长按二维码

    关注我们



    您是第 112400 位访客!