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    地方平台的未来分化转型

    2016年,境外的美元债券投资者注意到了一个相对陌生的发行群体——“中国城投债”。这个发行群体因为一些市场上并不多见的特性突然之间就成为了市场的焦点,比如:发行人之间商业模式差异大、单体信用质量较差但隐含政府信用高、财务数据不透明以及中资与外资机构之间对之观点分歧巨大等。据统计,2016年一共有约40家地方城投公司,在境外发行了总计超过115亿美元的债券,远超之前两年的发行总和(2014/2015年约有6/19家城投公司发行了24亿/69亿美元境外债券)。


      在此背景下,我们在今年5月对于境外城投债券发行的主要地区江苏省进行了实地考察,一周时间从苏北到苏南一共走访了5个城市与7家省内主要的城投平台及部分城市的财政局领导开展了交流,共同探讨了城投平台的发展现状和未来转型升级的思路。


    城投平台发展与地方经济联动的现状


      从地方政府的角度看,城投平台本质上是以债务换时间,借助资本融资工具,突破常规发展的瓶颈(时间和资本积累限制等),跨越式地进行地方基础建设投资同时匹配适当的招商引资策略,试图以未来潜在的收益回报(含经济性和公益性)来对冲当下的巨大债务负担。


      往好的方面看,成功发展的地区,即便是东部沿海的二三线城市,他们的机场、高速公路等基础设施建设,已经不输给欧美发达国家的非一线城市;产业和地区经济同时起飞,不仅带动当地居民的收入增长,也提升了地区的配套公共服务素质(医疗、教育等);地方政府税收和可支配财力的增长,尤其是经济发展后的土地出让收入增长,也可以负担之前集中发展期所累积的债务。这与改革开放初期的个人举债承包亏损工厂,努力发展扭亏为盈,做大做强到世界先进行列的路子有一定的相似性,个例比比皆是。


      往不好的方面看,由于各种原因走了“弯路”的地方,如产业发展和招商引资方向错误,不仅不能带动地方经济和人民生活品质的提升,还出现各类违规违纪事件,背上了地方经济前行沉重的债务负担。这样的案例,不仅会发生在中国,也会发生在美国,城市或者城镇产业调整失败,债务不堪重负,导致地方政府破产(美国部分地区)和地方信用遭到严重破坏,甚至有造成系统性风险的可能。所以非常有必要进一步规范地方的举债融资,不断摸索建立长期的地方政府良性发展模式。


      就本次对于江苏地区部分城投平台的调研来看,我们观察到一些现象可以与大家一同交流分享。

    1
    合法合规地推进业务,是城投长期良性发展的基础。


      在调研中我们看到,大部分城投在举债融资中,能够根据国家政策,依法合规地做好各类备案登记,尽可能依靠各类公开市场工具进行直接融资,尽量减少对影子银行的融资依赖。


      从债券投资人的角度看,能否合法合规避免踩线是区分城投类发行人的首要标准,这个原则不是一些收益率的高低能够取代和补偿的。


    2
    部分地区的城投平台,实质上承担着在一定区域内帮助政府实现地区产业升级和转型的职责。


      例如从上海到南京经济带上的一些城市,依靠城投平台开展了大量基础性和辅助性的工作。有的区位优势相对好一些,比如高铁可以直通上海或南京,城投平台则负责融资并且由下属建设子公司负责道路桥梁的规划建设,筑巢引凤,引进高技术的新材料产业,或者注重技术研发的高附加值产业;有的城市区位优势一般,就发挥本地区产业工人集中且素质高的优势,承接在上海或苏州等地已经劳动力成本过高的生产型工业企业。城投平台修建标准化厂房,为大量的产业工人修建员工宿舍和生活配套区,为企业生产经营做好服务。


      在部分城投平台主导的产业园区里,已经非常有意识地注重长期发展,引导迁出高污染高能耗的旧经济产业。这类产业的升级、转型、或梯度转移,在正常环境下是可以由市场逐步优胜劣汰形成的,而部分有长远思考的城投平台或地方政府,则可以在这个过程中起到加速和正面引导的作用。这些积极作用,不仅体现在本地经济带动上,还体现在区域竞争和国家竞争层面。例如我们了解到,有些日资企业前些年由于劳动力成本的原因迁出长三角到东南亚,近年来开始回迁到长三角一些原本不是那么核心的地区,主要考虑的也是当地基础设施条件较好和产业集聚的效应。


    3
    城投平台管理层的素质和意识,是决定发展规划能否得到有效执行的关键。


      在大体相同的体制和激励制度下,人的主观能动性差别体现得特别明显。某些县级市虽然级别不高,但是从政府负责人到城投平台的管理层,大家的发展意识特别强,服务意识特别突出。这些城投平台能够以合理的融资成本,在预算规划内建设产业园区,充当企业和政府主管部门之间高效的沟通桥梁,能够在今后相当长的一段时间内有自己的生存价值和发展空间。


      与此相反,某些行政级别可能更高地区的城投平台,反而倾向于依赖政府主导,等着国家、省里或者市里的规划,等着企业上门。这些个别平台,缺钱时融资成本意识不强或者费用管理松散,资金有闲余时也不做好合理规划,流动性管理、资产负债合理匹配以及风险管理的专业素质还有待提高。


    4
    土地,是城投平台公司的过去,不是未来。


      16年底的国办88号文已经明确地方政府不得将储备土地注入平台公司,而17年的财政部62号文更明确了今后土地储备专项债券的发行可能。城投平台依赖土地进行融资、开发、出让、还贷的模式今后将很难延续。


      但也不必过分妖魔化历史上土地与城投平台发展的联系。城投平台早期的发展和融资,大多依靠土地质押后的银行贷款。好的城投平台,能够利用好这笔初期融资,进行动迁和土地整理,建设安置房,进行区域内的基础设施建设。配合当地政府的招商引资政策,引入实体经济产业,土地得到越好的利用,则土地的升值就越多,土地出让收入也越高,之后政府有了财力通过各种途径返还城投平台,城投平台才有未来还本付息的能力。


      2016年包括江苏省在内的全国二、三线城市房地产市场都有一轮显著的价格提升。其中有些是受到一线城市挤出的投资需求影响,有些是地方发展实实在在有了提升后的正面带动作用。这里可以看几个主要指标来分析,如二、三线城市的人口净流入和税收实际增长。如果当地经济和就业没有得到良好发展,房地产价格没有人口净流入和税收增长的配合,那么这对于城市长期良性发展的作用就比较虚,未来持续的土地出让收入即地方政府的财力增长可持续性就会得到质疑。


      如果运作得当,以初期的土地作为盘活局面的第一个撬动点,城投平台可以继续发展,融资进行基础设施建设和配套服务开发,打造正常的城投平台发展路径。我们看到江苏某些园区的发展态势良好,城投平台铺路修桥做好基础服务后,实体产业随之不断签约入驻,前期建设开发的工业厂房得到良好利用,周边土地出让金也稳步提升,形成一个良性循环。


    城投平台未来的分化转型


      城投平台在历史上对于地方政府的重要作用是无法抹去的,然而随着自2010年国发19号文起,到之后的新预算法、43号文、88号文、50号文、62号文等,逐步规范地方政府融资和平台职责也是一个不可逆转的趋势。在政策逐步放开各类地方政府正规发债途径之后,城投平台如何处理存量债务、如何寻求转型的问题就已经摆在了每一位城投平台管理层的面前,未来平台的合理分化与转型也是各级地方政府要认真思考的问题。


    1
    土地资源仍将在一定时期成为区分城投平台的重要标准


      土地,仍然是无可争议的中国现阶段经济发展要素中最为稀缺的资源之一。城投平台公司的融资中,以土地为抵押的银行借款也是占**大头的融资手段。即便未来政策规范来限制城投公司拿地,目前已有的土地资源的优劣与多少,也是区分城投平台信用质量的重大考虑因素之一。然而新政的后续效果也需要投资人保持警惕,比如个别城投平台在入账土地资产时,土地出让金根本没有完全缴纳,或者办证手续一直没有完成,这些类型的土地资产是否能够合法合规保留在城投平台也需要进一步的区分与观察。


    2
    进一步规范城投平台不会遏制地方经济的发展,但会加大区域间经济发展的差异


      2017年起,逐步加大的对于地方政府融资和城投平台的规范,叠加整个金融层面的监管加强,客观上给城投平台公司的融资途径和举债成本造成了一定的压力,但并不能说规范行为的本身会遏制地方经济的发展。


      首先,城投公司在历史上的表现,证明了它们是地方政府上杠杆进行跨越式发展的加速器,而不是发动机本身。在走访中我们也看到,部分地方有自己独特比较优势的、地方政府能围绕着自身优势合理制定规划来发展的,平台公司可以在前期融资和基础开发上提供一臂之力,随着产业发展成形后,经济和税收的增长也能保障和对冲掉前期积累的债务,这也符合经济发展的客观规律。然而个别地方没有合理规划布局的,城投平台精力都集中去开发房地产甚至高风险VC/PE金融投资的,最终并没有给地方经济发展打下长期良性发展的基础。等着自上而下的转移支付或者政策扶持,并不能解决自身产业发展薄弱的现状,有没有城投平台融资举债都一样。


      其次,城投平台能够帮助地方进行基础性或辅助性的建设,却不太可能弥补区位差距或者新增地区核心竞争力。部分成熟的城投平台,尤其是在园区建设方面的平台,或许可以将自身在园区建设、招商引资和后续管理的经验复制到其他有潜力的地区,带动其他地区发展。但是先决条件还是其他地区有适合某些产业集聚发展的潜力,而不是单纯通过兴建厂房就能吸引到优秀企业。


      **,前期依靠部分优秀城投平台的襄助已经走上良性发展的地区,在城投平台融资大范围收紧、政府举债不断规范的背景下,与还在建设初期的地区相比的优势只会被锁定和放大。个别没有规范地利用好城投平台历史作用、政府在过去几年怠政或者懒政的地方,今后能够实现跨越式发展的可能性已经越来越小了。


    3
    与债务积累相比,是否形成了有效投资才是关键


      从债券投资人的角度看城投平台,诚然债务端积累的数量、结构或者政府救助可能性是重要考量,但更重要的是平台举债筹措的资金是否得到了良好利用,是否已经真正投入并形成了有效资产。


      有些平台看似负债数量不高,但是对应在资产端,大部分形成了对政府各个部门的应收账款,资金被变相挪用,并没有落实到真正有价值的资产中去,而只是一个政府变相举债的中介平台。这种城投平台公司,无论当地政府表面上注入多少交通汽运或者公共事业等子公司,实际上不仅存在的价值很低(政府也可以很快剥离这类公益性资产),而且正是目前不断规范政府举债的首要冲击对象。


      而有些城投平台则是真正投入实实在在的工作,形成了在某些领域的专业能力,如轨道交通运营、园区配套服务等。如果今后政策上规范并剥离了为政府变相融资的功能后,这些平台公司还是能够在市场上继续存在,持续地为地方经济作出贡献。


      在债券投资人看来最坏的一种情况,就是有些城投平台大部分的着眼点都是做金融、挣所谓的牌照垄断收益。一个省或者个别大型城市建立起自己的金控平台是有可行性的,但是很多中小城市或者区县的城投平台也定位自己是金控平台就不切实际了。个别平台在银行或者直融市场筹到的钱,主要用于在资产端去投资股票债券、投资建立资管平台/租赁子公司/担保子公司等、投资控股中小券商/保险等本质上城投平台不具备核心竞争能力的方向。这些行为造成了资金在虚拟经济的空转,也是在如今金融强监管下最容易被出清的对象。


    4
    信用质量的分化是大趋势


      在进一步去除城投平台背后隐含政府信用的背景下,城投平台之间的信用质量、偿债能力将会出现显著的分化。


      传统上投资人会先看城投公司负债端政府纳入一/二/三类债务的比例是多少,但现在趋势上要规范政府违规担保,加快政府债券置换;然后大家会看资产端与政府的紧密度高不高,多少资产是配合政府形成的,多少资产是具备自身持续盈利能力的,但今后不断规范政府举债的同时,规范不可能不涉及政府部门向城投平台各类名义下的借款或“应付账款”(对应在平台账上是应收);**是看收入端,有多少净利润是来自政府直接补贴或者政府购买,但现在新的规定不断细化政府购买的负面清单。所以,存量城投平台债务的信用分化还是会落脚在城投平台是否具有独立经营并持续经营的能力、是否具备良好的财务纪律和内部规范。


    5
    城投平台转型的几个可能路径探讨


      城投平台未来转型出路的讨论,在投资人之间、发行人之间、投资人与发行人之间已经开始,简单来说有这样几个初步的方向:


      原有城投平台公司还债清盘解散

      在这种方式下,政府将土地和信用背书收回后独立发政府债或专项债融资,置换原有平台债务,有些平台作为单纯融资的历史性作用就结束了。如果个别城投平台人员数量较少,功能较为单一,可以在妥善处置现有员工的情况下清盘注销工商资格。


      走专业化经营的道路

      在实地走访中,大部分的城投平台都有意愿转型为专业化经营的公司,然而能够走上这条转型道路的最终应该不是大多数。


      比如在建筑领域,不提***的几大建筑公司,就是市区级,非城投的专业建筑公司也是比比皆是。这一行业进入门槛较低,城投旗下的建筑子公司可以在过去负责承担自身建设项目甚至个别情况下跨区域竞标外地项目。但是放到同一市场充分竞争下,现有城投建设单位能够长期生存并发展并不容易。


      在专业供水供热或者垃圾处理领域,大部分现有城投平台如果为了融资考虑而控股并表了当地的专业国有子公司,也不代表城投现有工作人员就已经参与并积累了这些专业领域的知识和能力。大部分情况下,地方国资委将这些专业公益性国有公司给城投平台控股,很多时候也是为了美化负债率、美化评级结果,很少有城投平台人员真正介入这些专业性的事务领域成为专家。


      在轨道交通或者公共停车场运营领域,转型专业性公司的可能性比较高,因为具有天然垄断性和相当的专业性。


      在金融领域,并没有太多的案例来证明地方城投公司在担保、小贷、券商、投资和保险等领域具备专业能力以及在独立转型后会有持续良好的业绩表现。


      整合纳入地方国企集团

      这是在中国部分省市已经开始尝试实施的转型道路,也是目前看来可行性比较大的方向。其主旨是在剥离城投平台的融资功能后,将非融资板块的业务和人员或成建制并入现有地方国企集团,或者分散并入地方国企的各个业务板块。


      这种方式的好处在于,城投平台和地方国企集团拥有同一个实际控制人和相似的体制,整合上体制转型的冲击比较小。其次国企之间内部整合的过往历史经验比较丰富,可以相对稳妥地处理过渡阶段可能出现的各类问题。


      但在实际操作中,一个城投平台如果从直属政府管理的机构,变为地方国企的子公司后,其过往依赖地方政府隐性担保形成的高负债率将无法维持。如何合理安排现有债务和资产,有效保障债权人利益,是必须首先克服的难题。


      改制成自主经营、自负盈亏的混合所有制企业

      在我们的实地交流中,有些城投平台管理层表达了这样的意向,希望在混合所有制改革中能有所突破。在全国的城投平台中,也能见到一部分城投平台的子公司现在出现了高管个人持股的情况,尤其是上市了的城投平台子公司。如果已上市的经营情况良好的城投平台子公司,反向收购母公司所有资产,承接剥离了政府融资职责后的城投平台主体,未必不是一条可以尝试的道路,今后可以往市场化经营的方向继续转变。


    对城投债投资人和发行人的一些建议


      从债券投资人的角度,随着地方政府隐性担保效应的逐步消除,城投平台信用资质的分化已经是大势所趋。在未来的投资实践中,以自下而上的方法关注各家城投类发行人的基本面,认真分析各个地区经济发展的趋势和潜力,重点布局在过去几年不断吸引外部资金、人口流入,并伴随着较高税收增速的地区,是现阶段投资城投类债券最合适的思路。


      对于高质量的城投平台公司,境外美元债市场也是一个值得认真考虑的长期直接融资渠道。与境内人民币债券市场相比,境外美元债市场在资金的供求关系上受到多种因素的影响,比如美国和欧洲的货币政策、亚洲地区性投资人的配置性需求、欧美投资人对包括中国在内的新兴市场资产的风险偏好等。在今年上半年境内人民币债券市场出现较**动的情况下,中国公司境外美元债市场表现非常平稳,完全没有受到境内市场融资环境收紧的负面影响。


      对于高质量城投债发行人,境外美元债市场的另一大吸引力是市场对信用风险的定价机制更为成熟,高质量公司的融资成本平稳可控。在出现个体风险事件时,投资人盲目抛售同类发行人债券的行为也较少出现。


    作者:邓京新 吴佳景

    来源:财新网,文章版权归原作者所有,如有侵权,请联系后台删除。



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