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    中国式央行缩表再现 这对市场到底意味着什么?

    4月21日发布了一篇文章《中美“缩表”竞赛中国抢跑 钱荒发生频率恐提高》。近期全球市场都因为美联储缩表言论而紧张,而中国央行的缩表却已实实在在的来了。从2016年9月份开始,中国央行缩表不断往前推进,到今年,缩表速度不断加码。

    今年以来,前三个月数据显示着央行资产负债表持续收缩的过程,从1月末到3月末短短两个月时间,央行资产负债表收缩1.1万亿,降幅达3%。

    不过分析师认为,和美联储缩表不同,中国央行缩表并不是依据货币政策取向,缩表与货币政策松紧以及银行间流动性并无直接关系。

    不代表货币紧缩

    在这一轮关于中国央行缩表的讨论启动之前,市场人士谈及缩表几乎仅限于美联储。在金融危机之前,美联储资产负债表规模不到9000亿美元,金融危机后美联储通过QE不断进行资产购买,如今资产负债表规模已经膨胀到4.5万亿美元。

    因而,在美联储这一轮货币政策正常化进程中,“缩表”也就成了加息之外的另一货币政策工具。不过对于中国央行来说,历史表明情况与美联储截然不同。

    据国信证券董德志团队统计,此前中国央行曾经历过两次缩表

    第一次是2011年11月至2012年2月;第二次是2015年3月至12月。

    具体来看,第一次缩表持续的时间非常短,幅度也不大。四个月的时间,央行总资产减少大约2500亿。而第二次缩表是一次非常典型的缩表,2015年3月至12月九个月的时间,央行总资产下降超过2.7万亿。



    细项来看,第一次缩表主要表现为对其他存款性公司债权减少,而第二次缩表主要对应着国外资产减少,对应的背景是中国外汇占款下降。


    和美国缩表对应货币紧缩不同,在上述两次中国央行缩表时期,对应的却都是货币政策宽松董德志团队称,第一次和第二次缩表时期,均对应了央行下调法定存款准备金率。而且,在第二次期间,央行连续进行了五次降息。

    那么在央行加息周期是否伴随着缩表?董德志团队研究发现也并非如此:

    2006年以来,我国经历过两轮典型的货币政策紧缩时期,存贷款基准利率连续多次上调。具体时间点分别是2007年3月-12月、2010年10月-2011年7月。在这两段时期内,均没有观察到我国央行资产负债表的收缩,不管是以**量还是以同比增速来衡量。

    以总资产**量来看,这两次货币政策紧缩期间均是增加,增幅超过3万亿。以总资产**增速来看,这两次期间总资产增速均在上行,上升幅度分别为为6%和2.9%。

    也即是说,这两轮加息周期反而是对应着央行资产负债表的快速扩张。

    因而,董德志团队认为,历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具,这一点完全不同于美国的量化宽松政策,中国央行资产负债表的扩张与收缩,并不是依据货币政策取向而定。

    是否会影响超额准备金?

    虽然不是依据货币政策取向而定,但是短期内另一个问题也值得关注:中国央行缩表是否会导致超额准备金同步减少,从而令银行间钱荒再现?

    对于这个问题,董德志团队称,理论上来看缩表和超额准备金是两个独立的概念,超额存款准备金只是央行负债方的科目之一

    或者换个说法,理论上央行即可以通过货币发行量的减少达到缩表的结果,也可以通过法定存款准备金、政府存款等其它科目的减少达到缩表的效果。


    同时,考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现,董德志团队发现,缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。上述第一次和第二次缩表期间超额准备金反而均是增加,增量分别为7158亿和4033亿。

    此外,今年1月末到3月末,中国央行资产负债表收缩1.1万亿,董德志团队认为,该期间超额准备金也对应着增加。不过,考虑到1月底央行曾进行过TLF操作,而该操作对应在央行报表中估计是法定存款准备金的降低,则近两月超额准备金的增加额估计在4500亿。


    是否影响银行间流动性?

    董德志团队表示,银行间回购利率是银行间流动性的主要指征,而过去中国式央行缩表期间多数回购利率却下行

    2011年11月至2月,R001和R007分别变动-14BP和21BP。2015年3月至12月,R001和R007分别下行128BP和220BP。


    董德志团队认为,对于这一结果,本质原因是因为对银行间流动性的影响,要立足到超额准备金这个指标。历史上这两轮缩表时期,均对应的是超额准备金增加。因此,缩表与银行间流动性,不管是从超额准备金,还是从回购利率来看,均关系不明确。




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